[철강] 지금 광산에는 무슨 일이?...한국투자증권 - 투자의견 : 비중확대 ■ 원료 3사 3분기 합계 철광석 생산량 사상 최고 지난 주 Vale를 끝으로 철강 원료 3사(Vale, Rio Tinto, BHP Billiton)의 실적 발표가 마무리되었다. 주목할 부분은 3사 합계 철광석 생산량이 유지보수 투자 마무리와 생산 능력 확대에 힘입어 185.3백만톤으로 전 분기대비 7.9% 증가했다는 점이다. 역사상 최고치이다. 세계 최대 철광석 업체인 Vale는 총 10개의 모든 광산에서 생산량이 증가해 사상 최대 철광석 생산량을 기록했다. Rio Tinto의 철광석 생산량은 전 분기대비 2% 증가에 불과했으나 2010년 4분기에 이어 사상 두 번째로 많은 생산량을 기록했다. 마지막으로 BHP Billiton 철광석 생산량은 전 분기대비 11% 증가했으며 역시 사상 최대 생산량이다. ■ 석탄은 홍수 피해 복구로 생산량 회복 석탄(metallurgical coal)은 생산량 회복이 두드러지고 있다. 세계 최대 석탄 업체인 BHP Billiton과 Rio Tinto의 3분기 석탄 생산량은 각각 9.3백만톤과 3.5백만톤으로 전 분기대비 각각 17%와 42% 증가했다. 2011년 1월에 발생한 호주 홍수로 1분기와 2분기에 석탄 생산량이 크게 감소했으나, 3분기 들어 홍수 피해에서 복구되면서 생산이 정상화되었기 때문이다. 4분기 석탄 생산량은 더 늘어날 것이다. 3분기 석탄 생산량이 크게 회복했지만 이는 분기 중 정상 가동에 따른 것이다. 분기 초부터 정상 가동이 반영되는 4분기 생산량이 3분기보다 증가할 수 밖에 없다. ■ 철광석 생산량 증가율 두 분기 연속 조강 생산량 증가율 상회 우리는 8월 23일 발간된 ‘고로의 역습’ 보고서를 통해 철광석과 석탄 가격이 하락할 것으로 예상했다. 철광석은 광산의 생산 능력이 확대되고, 석탄은 홍수 피해가 복구되면서 생산량이 늘 것으로 전망했기 때문이다. 실제로 현재 spot 철광석(중국 수입 가격 기준)과 석탄(호주산 강점탄 기준) 가격은 각각 118.4달러/톤과 245달러/톤으로 올해 고점(2월)대비 각각 39%와 35% 하락했다. 특히 주목해야 할 부분은 원료 3사의 합계 철광석 생산량 증가율(QoQ)이 전세계 조강 생산량 증가율(QoQ)을 두 분기 연속 상회한 점이다. 2009년 2분기와 2010년 3분기에도 위와 같은 상황에서 철광석 가격이 하락했으나, 한 분기에 그쳤었다. 또한, 3분기에는 조강 생산량이 2.4%나 감소했는데도 원료 3사의 철광석 생산량은 7.9% 증가했다. 철광석 생산량 증가는 수요 증가가 아닌 생산 능력 확대에 기인한다는 우리 주장을 뒷받침한다. ■ 고로 업체에 대한 ‘매수’ 의견 유지 POSCO와 현대제철 등 고로 업체에 대한 ‘매수’ 의견을 유지한다. 이유는 1) 고로 업체의 수익성이 2012년 상반기에 개선되고, 2) valuation 매력이 높기 때문이다. 원재료 가격 하락으로 고로 업체의 원가는 하락한다. 반면, 철강 제품 가격은 중국 철강 가격이 한계 원가에 달해 하락 폭이 원가 하락 폭보다 낮을 개연성이 높다. 이 경우 고로업체의 톤당 영업이익이 상승한다. 또한, POSCO와 현대제철의 2012년 BPS 기준 PBR이 각각 0.77배와 0.88배로 POSCO는 2001년 이후, 현대제철은 고로 가동 이후 저점이다. KOSPI PBR 대비 할인율도 POSCO는 31%, 현대제철은 22%다. POSCO는 2001년 이후 할인율이 가장 컸던 2006년보다, 현대제철은 고로 가동 이후 할인율이 가장 높다. 2011년 ROE가 하락해 PBR이 낮아졌지만 이는 단기 환율 영향도 있어 현재 valuation은 과도하다고 판단된다.

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