한솔제지(004150) - 긍정적 측면과 불확실성 모두를 봐야 한다!...대우증권 - 투자의견 : Trading Buy - 목표주가 : 24,000원 * 국제 펄프가격은 수급 측면에서는 점진적 하락이 기대되나 달러화 약세가 돌발 변수 * 인쇄용지 산업의 구조조정이 예상되어 펄프가격 등락 여부에 상관없이 한솔제지 영업 환경은 긍정적 ■ 국제 펄프가격은 상승할 것인가? 하락할 것인가? 국제 펄프가격은 2004년 12월부터 현재까지 지속적으로 상승하고 있다. 수급 측면에서는 2007년 하반기부터 남미를 중심으로 신규 설비가 본격 가동되면서 공급 증가율이 수요 증가율을 초과하기 때문에 펄프가격은 점진적인 하락이 기대된다. 하지만 현재 전세계적으로 진행되고 있는 달러화 약세 현상 때문에 펄프가격은 향후에도 상승 가능성이 있다. 결과적으로 국제 펄프가격이 수급 요인으로 하락할 것이라는 낙관적 전망을 그대로 수용하기는 어려운 불확실한 상황이다. ■ 펄프가격 등락에 따른 2가지 시나리오 펄프가격이 상승할 경우에는 단기적으로 부정적, 장기적으로 긍정적이다. 펄프가격이 상승하면 단기적으로 영업이익률 감소는 불가피하나 국내 인쇄용지 산업의 구조조정이 조기에 완료된다는 측면에서 긍정적이다. 이미 2007년 상반기에 계성제지의 오산공장, 이엔페이퍼의 진주 1공장이 폐쇄되었다는 점에서 국내 인쇄용지 산업의 구조조정은 현재 진행형이다. 펄프가격이 하락할 경우에는 단기적으로 긍정적, 장기적으로도 긍정적이다. 펄프가격의 하락 속도와 폭에 따라 인쇄용지 산업의 구조조정 시기가 지연될 수는 있으나 구조조정이 불가피하다는 점에서 장기적으로 한솔제지의 수익성은 향상될 전망이다. 현재 상황에서 투자자는 단기적인 펄프가격 하락에 투자하는 것이 아니라 인쇄용지 산업의 구조적인 변화에 투자하는 것이 바람직하다. ■ 목표주가 24,000원으로 상향 한솔제지의 투자의견은 Trading Buy 유지, 목표주가는 24,000원으로 상향한다. 목표주가는 한솔제지의 영업가치와 자회사 가치를 반영하여 산출하였다. 목표주가는 주당 영업가치 29,890원(2009년 EBITDA 1,534억원에 8.5배를 적용)과 주당 자회사 가치 10,160원에서 주당 순차입금 15,680원을 차감하여 산출하였다. 영업가치와 자회사 가치를 더한 다음에 순부채를 차감하는 Sum of Parts 방식으로 산출한 한솔제지의 주당 가치는 24,000원이다.

© 텐아시아, 무단전재 및 재배포 금지