녹십자(006280) - 4Q10 Preview: 매출 성장성은 여전히 업계 최고 수준...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 190,000원(하향) ● 4분기 preview: 신종플루 일회성 요인을 제거한 매출 17.7% , 영업이익 11.7% 성장 2009년 4분기 신종플루 매출(869억원)에 따른 높은 기저효과로 4분기 매출액(1,630억원)과 영업이익(149억원)은 전년동기대비 각각 27.7%%, 77.2% 감소할 전망이다. 일회성 요인을 제거하면 매출액과 영업이익은 각각 전년동기대비 17.7%, 11.7% 증가할 것이다. 여전히 업종내 가장 뛰어난 실적이다. 매출액은 우리의 기대치에 부합하는 수준이다, 영업이익은 기대치보다 27% 하회할 전망이다. 1) 일시적인 수입혈장 비중 확대로 인한 원가율 상승(예상치 대비 0.3%p 상회)과 2) 예상보다 큰 인센티브 집행(전년대비 30억원 증가) 때문이다. ● 2011년 전망: GSK 일부 판권회수에도 불구하고 14.6% YoY의 견고한 성장세 유지 GSK의 로타릭스, 인판릭스 판권회수로 인한 매출공백(208억원)에도 불구하고 1) 독감백신 남미수출 본격화, 2) 다수의 신제품 출시 및 3) 베르나바이오텍의 CMO 계약체결(100억원) 등으로 신종플루를 제외한 전체 매출은 2010년 대비 14.6%의 견고한 성장세가 예상된다. 한편, 녹십자의 영업마진은 이미 업종 최고 수준에 이르렀지만 다양한 요인들에 의해 지속적으로 마진이 개선(신종플루 제외 기준, 전년대비 4.3%p 개선된 16.9%)될 것이다. 주 요인으로는 1) 고수익성 태반사업의 매출 정상화, 2) 저렴한 국내혈장의 충분한 재고량 확보 및 미국 혈액원 인수를 통한 수입혈장 원가 절감 그리고 3) 혈액제제 포트폴리오 개선 덕분이다. ● 독감백신에 이어 혈액제제도 중장기 수출 성장 동력으로 급부상 최근 녹십자가 미국회사와 대규모 그린진-F 수출계약(세계3번째로 개발한 유전자재조합 혈우병 치료제, 3년간 5,280억원)을 체결하는 등 혈액제제의 해외사업확장에 발빠른 횡보를 보이고 있다. 2011년까지는 남미가 주요 공략대상이지만, 2012년을 기점으로 녹십자는 시장규모나 수익성 측면에서 훨씬 매력적인 중국과 미국 혈액제제 시장(중국시장 1.6조원, 미국 6조원) 진출을 본격화 할 것이다. 2015년 GC China(녹십자 홀딩스의 중국법인)의 IPO 추진 계획이나 해외 혈액제제 회사 M&A 검토도 해외사업 확장 관련 주목해야 할 이벤트이다. ● 목표주가 190,000원으로 7.2% 하향, 그러나 업종내 최선호주 유지 GSK의 일부 품목 판권회수를 반영하여 2011년 매출추정치를 4.1% 하향하고, 유상증자 관련 2010년 평균유통주식수를 4.7% 상향하여 기존의 목표주가를 205,000원에서 190,000원(DCF 방식, 2011년 내재 PER 20.0배)으로 7.2% 하향한다. 그러나 업종 대비 뛰어난 성장성과 수익성, 그리고 독감백신 WHO PQ 통과 및 혈액제제 수출계약 등 다양한 해외진출 이벤트를 감안하여 투자의견 ‘매수’(최선호주)를 유지한다. 그동안 유상증자 등 오버행 이슈로 인한 주가 조정도 충분히 이루어졌기 때문에, 다시 녹십자 주식을 주목해야 할 시점이다.

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