[브리핑] 현대모비스(012330) - 상반기 어닝서프라이즈는 신호탄에 불과하다...대신증권

현대모비스(012330) - 상반기 어닝서프라이즈는 신호탄에 불과하다...대신증권

- 투자의견 : BUY (매수, 유지)
- 목표주가 : 275,000원 (250,000원에서 상향)

● 탐방 업데이트: 2010년~2011년 추정 EPS 상향 요인 충분한 것으로 확인

전일 현대모비스 기업방문에서 얻은 탐방 포인트 3가지는 다음과 같다. 1) 완성차 업계의 계절적 비수기인 3Q10에도 견조한 실적 추이가 예상되는 점과 2) 현대차와 중국부문이 주도해 온 지분법평가이익 내 포트폴리오가 점차 미국, 유럽 등으로 확대될 여지가 높다는 점, 3) YF소나타를 필두로 하반기 현대차/기아차의 글로벌 신차 효과의 확대 등 지난 1Q10~2Q10 연속 어닝서프라이즈는 향후 현대모비스에 대한 이익 추정 메커니즘이 기존 관성적 트렌드에서 벗어나기 시작하였음을 보여준다. 궁극적으로 2010F~2011F EPS의 추가 상향이 가능한 것으로 판단되며, 이를 반영한 EPS 상향은 각각 4.4%(10F), 11.7%(11F)에 이를 것으로 추정된다.

완성차 대비 부품사의 Valuation Premium 적용 여부에 대한 논란에 앞서 이미 현대모비스의 이익 레벨의 확대 속도는 Valuation 상승 속도를 넘어서는 수준이다. 최근 주가 약세에도 불구, 펀더멘털 상승 요인이 충분한 것으로 확인되는 바, 목표주가를 기존 250,000원에서 275,000원(2010F~2011F Forwarding EPS 기준, P/E x9.9: 현대차 Target P/E 대비 10% 디스카운트 수준)으로 10% 상향하며, 투자의견 매수를 유지한다.

● 2가지 이익 추정 메커니즘의 변화: 1)신차효과의 이익 기여도, 2)지분법평가이익 규모의 증가

1) 지난 1Q03 이후 2Q10까지 최근 7년여간의 모듈사업부 분기 평균 영업이익률은 6% 수준으로 동기간중 본격적으로 평균 영업이익률을 상회한 시점은 2009년부터로 추산된다. 특히, 2010년에는 1Q10 7.4%, 2Q10 9.0%의 분기별 영업이익률을 시현하고 있다. 모듈사업부 마진 개선의 중심은 YF소나타의 국내외 판매가 본격화되면서 핵심부품 장착 증가에 의한 것으로 보인다. 기존 ‘NF소나타’에 현대모비스가 장착하던 주요 아이템은 ‘샤시/칵핏/FEM모듈, ABS, Air Bag, Rear Lamp 등’이었으며, ‘YF소나타’부터는 기존 아이템에 더해서 ‘CBS, MDPS, 기어박스, 범퍼 등’이 추가되기 시작하였다. 이러한 핵심부품 장착 비중 증가와 해당 모델의 글로벌 판매 호조라는 물량 효과가 2010년부터 모듈 부문의 강력한 실적 모멘텀 역할을 하기 시작한 것이다. 또한, 지난 8월부터 출시된 아반테MD 역시 구형 아반테 대비 AVN 등 중형차급 고급 옵션 확대에 따른 핵심부품 매출 증가와 이로인한 이익의 견조한 성장이 기대된다. 3Q10 당사가 추정하는 모듈사업부 영업이익률은 8.3%로 예상된다. AS사업부 영업이익률은 2Q10 24.6% 대비 0.7%pt 감소한 23.9%로 추정되는 바, 이는 해외 AS부문 마진의 환율 가정 변경(1,200원에서 1,150원)에 따른 것이다.

2) 지난 상반기 기준 현대모비스의 지분법평가이익은 6,477억원으로 2009년 연간 기준 6,415억원을 넘어섰다. 2Q10 기준 전체 지분법평가이익 가운데 주요 두 부문인 현대차와 중국부문의 기여도가 각각 59.8%, 22.5%로, 과거 90%를 넘어서던 두 부문의 기여도가 80% 수준으로 낮아지고 있다. 현대모비스가 대규모 지분법평가이익 국면으로 진입한 2009년 이후 미국법인의 이익기여도는 -4.4%의 손실 법인이었으나, 2010년 상반기중 500억원을 상회하기 시작하고 있다. 특히, HMMA에서 KMMG로 이관되는 산타페와 소렌토R의 혼류생산 효과에 힘입어 모듈 납품에 소요되는 각종 제작/조달 cost의 감소가 예상되며, HMMA에 추가되는 아반테MD의 물량 효과 및 핵심부품 장착 비중 증가로 기존 이익 규모를 큰 폭으로 상회할 전망이다. 현대차 및 중국 이외에 미국을 중심으로 확대되기 시작할 지분법평가이익 규모를 감안하여 기존 2010년 현대모비스의 연간 지분법평가이익 추정치를 1조원에서 1.3조원으로 상향하며, 2011년에는 1.5조원에 육박할 것으로 추정된다.