동양생명(082640) - FY09 EV: 조정순자산가치 증대로 주당가치 전년대비 22% 증가...동양증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 16,400원 ● FY09 EV: 1조 5,651억원, 신주발행 효과 제외시 RoEV 20% - Event: FY2009 EV 발표 - 동사의 FY2009EV는 1조 5,651억원으로 주당가치는 14,552원임. IPO시 신주발행 효과(1,786억원) 제외한 FY08 대비 RoEV는 20%임. FY09 trailing 기준으로 P/EV 0.82배에 해당 - EV는 당사 추정치(1조 6,230억원)를 4% 하회: 보유계약가치가 예상보다 작았기 때문인데 타사와 마찬가지로 투자수익률 가정을 15bp 하향하면서 보유계약가치 550억원 감소효과가 있었고 신규계약의 마진율이 하락하며 신계약가치 또한 당사의 기대치에 미치지 못함 - EV 증가는 조정순자산가치 증대에 기인: EV는 전년비 35.7% 증가하였고 RoEV는 38.6%(IPO 증자 효과가 포함). EV 증폭의 87%가 조정순자산가치 증대(43%는 신주발행 효과) 효과임. 신계약 매출을 나타내는 연납화보험료는 정체(+2.5% y-y)되었고, 방카슈랑스 매출 비중이 늘면서 저축성보험 포트폴리오가 확대됨. 이에 신계약 마진율(미래보험료 현가대비)은 작년 5.9%에서 5.6%로 하락함 - EV를 valuation 잣대로 삼기에는 혼란스러운 점이 많음: 상장된 3개 생보사 모두 FY09 EV를 발표함. 대체적으로 보유계약가치 증가폭이 당사 추정치에 미치지 못하거나 삼성생명을 제외하고는 신계약 마진율이 하락하는 양상(단 비교 시점이 다름. 삼성 및 대한생명은 지난 9월 대비, 동양생명은 전년대비임). 특히 시중금리 하락을 반영하여 투자수익률 가정을 낮췄는데, 이에 보유계약가치 하락이 컸음. 투자수익률에 대한 민감도가 높은 만큼 시중 금리 향방이 생보업의 포커스임. EV를 valuation 잣대로 삼기보다는 펀더멘털 흐름을 파악하는 지표로 활용해야 함 ● FY1Q 실적: 당기순익 404억원으로 전년비 104% 증가 - FY1Q 당기순이익은 404억원으로 전년비 104% 증가함(전분기대비로는 33.7% 증가). 당사 연간 예상치(1,301억원)의 약 31%에 해당하는 실적으로 양호한 흐름인 것으로 판단함(현재는 분기 실적을 추정하지 않음) - 연납화보험료는 금융위기로 인한 기저효과로 전년대비 29% 증가함. 하지만 방카슈랑스를 통한 저축성보험 매출 비중이 높아져 신계약마진율 하락 우려는 상존. 한편, 투자이익률은 5.8%로 양호하였으며 비차(+148억원, 85.1% y-y), 이차(+92억원, 187.8% y-y) 개선이 눈에 띄게 좋음 - 투자의견 Buy, 목표주가 16,400원 유지: 22일 종가 대비 37% 상승여력 보유. 비차익 개선 및 다변화된 채널 전략으로 다양한 상품 포트폴리오 구축이 긍정적인 측면. 향후 마진율 개선 여부(혹은 타사와의 gap 축소)가 디스카운트 해소의 관건이 될 것으로 판단함

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