[브리핑] 한솔제지(004150) - 더욱 견고해지는 Fundamental...대우증권

한솔제지(004150) - 더욱 견고해지는 Fundamental...대우증권

- 투자의견 : 매수
- 목표주가 : 19,000원

■ 4Q09 동향: 훈훈한 4Q 실적

4Q 매출액은 YoY 1.9% 증가한 3,725억원으로 전망된다. 환율 하락으로 수출 부문 매출액이 다소 감소할 것으로 보이나 지난 해말 세계 경기 침체에서 비롯된 기저효과와 업계 구조조정 이후 MS 확대 영향으로 출하가 증가하면서 안정적인 매출 성장이 지속되고 있는 것으로 판단된다. 한편 영업이익은 YoY 137.9% 급증한 547억원으로 전망된다. 이는 올해 연말에 성과급이 약 40억원 정도 반영될 것으로 예상됨에도 불구하고 4Q까지 비교적 저가 펄프($500)가 투입된데다, 전 지종에 걸쳐 출하가 급증하는 가운데, 산업용지 제품가격이 3Q 보다 약 4~5% 인상되면서 높은 수익성이 유지되고 있기 때문이다.

인쇄용지만을 생산하는 경쟁사들의 4Q 영업이익률이 하락하고 있는 점을 고려하면, 동사의 수익 창출능력은 확실히 비교우위에 있다고 판단된다. 인쇄용지 부문의 이익 변동성을 산업용지부문이 완충 역할을 해줌에 따라 4Q09~1H10 수익성은 경쟁사 대비 우월할 것으로 보인다.

■ 4Q09 인쇄용지 수급여건 대폭 개선: 10월 재고 -38.9%, 출하 +13.2%

지난 2008년 남한제지의 공장 가동 중단 등 국내 시장 공급 감소에 따른 재고 부족으로 지난 10월 인쇄용지 재고/출하 비율은 62%까지 하락했다. 10월 재고는 전년동기대비 38.9% 감소했으며 출하는 내수와 수출이 각각 12.1%, 15.1% 증가하며 전체적으로 13.2% 증가하였다.

2010년은 환율 하락으로 국내 수입지 유입량이 증가하면서 공급이 다소 증가할 것으로 보이나, 국내외 경기 회복에 따른 내수 및 수출의 출하 회복으로 현재의 낮은 재고 수준이 유지될 것으로 전망된다. 한편 한솔제지의 아트원제지 인수에 따른 상위 업체의 시장 지배력 강화로 10월부터 일부 업체가 제품가격을 인상한 점을 고려하면 2010년에도 국내 시장의 제품 가격 흐름은 비교적 견조할 것으로 전망된다.

글로벌 경기 회복과 달러 약세 등의 영향으로 펄프가격은 내년에도 상승 흐름을 이어갈 것으로 보인다. 그러나 펄프 출하가 투기적 수요로 인해 이미 올해 3Q부터 (+) 성장세로 전환된데, 비해 전방산업인 인쇄용지는 9~10월 출하가 여전히 18% 감소하는 등 회복이 더딘데다(5p. 그림 12), 펄프가격 상승으로 유휴설비들의 가동률이 상승(5p. 그림 13)하고 있어 2010년의 가격 상승폭은 다소 둔화될 것으로 보인다. 2010년 동사의 영업이익률은 높아진 원재료 가격 수준에도 불구하고 구조조정 이후 나타나고 있는 출하 증가와, 제품 가격의 강세로 12% 수준에 안착할 것으로 전망된다. 한 단계 level-up된 이익 규모에 주목할 필요가 있다.

■ 동사를 둘러싼 상황은 변함 없이 좋아…주가 낙폭 빠르게 회복할 듯

3Q 실적에서 드러났듯이, 동사는 자회사인 한솔건설에 대해 275억원을 상각처리함에 따라 이제 장부상 남아있는 한솔건설의 가치가 327억원으로 줄어들게 되었다. 모기업으로서 한솔제지의 건설 지원 가능성에 대해, 회사측은 어떠한 직접적인 자금 지원도 없을 것임을 밝힌 상태다. 다만 남아있는 장부가치 327억원에 대해 4Q 중 일부 상각 가능성을 내비침에 따라 이는 한솔제지의 기업가치에 일시적으로 영향을 미칠 것으로 예상된다.

한솔제지가 4Q에 상각을 통해 건설로부터의 지분법 영향을 최소화하려는 노력은 주가 측면에서는 오히려 긍정적이나 한솔건설이 당장 청산절차를 밟거나 매각되기 전까지 사실상 장부가치가 “0”이 될 가능성이 낮아 리스크가 완전히 사라지려면 시간이 필요하다. 그러나 1년 전 금융위기 때 불거진 건설 리스크와 현재가 다른 점은 업황 호전으로 한솔제지의 cash 창출능력이 확대되었다는 점이며, 그 때는 잠재 리스크였던 전주 송천동 공사가 이제는 현실화되었다는 것이다.

한솔건설의 잔존 장부가치 327억원을 다 반영해도 4Q에 300억원 이상의 세전이익을 시현할 것으로 예상되며, 한솔제지가 재무구조 개선으로 2010년에 신용등급이 기존의 BBB+ positive에서 A로 상향 조정될 가능성이 높다는 점과, 또한 건설을 제외한 타계열사 실적이 호전되고 있는 점을 종합해 볼 때 3Q 실적 발표 후 주가 하락은 과도했다는 판단이다. 지난 3Q 실적 발표 때와 현재를 비교해 봤을 때 사실 동사를 둘러싼 상황들이 변함 없이 좋다는 점을 고려하면 주가 반등 추세는 지속될 가능성이 매우 크다.

■ 향상된 이익 창출 능력에 주목, 투자의견 매수와 목표주가 19,000원 유지

투자의견 ‘매수’와 목표주가 19,000원(2010년 P/B 1.1배)을 유지한다. 4Q에 추가 상각 가능성은 존재하나, 이러한 리스크는 주가에 충분히 반영된 것으로 판단되며, 동사의 이익 창출 능력이 과거보다 level-up 되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 한편 동사는 올해 4년 만에 배당을 실시할 가능성이 높다. 주당 배당금은 200~300원 정도로 예상되며, 주가의 하방경직성을 지지해줄 것으로 예상된다.