현대해상(001450) - FY08 EV 2,072십억원으로 발표, 비용의 선 집행과 신계약 증가가 보유계약가치 상승의 원인...대신증권 - 투자의견 : Buy (매수, 유지) - 목표주가 : 22,000원 * FY08년 EV 2,072십억원 발표, 비용의 선집행과 신계약 증가로 보유계약가치 상승 현대해상은 FY08년 EV(Embedded Value)를 2,072십억원으로 발표했다. ANW(조정순자산 가치)은 1,060십억원, VIB(보유계약가치)은 1,012십억원이며 RoEV는 47.5%로 추정된다. 동사가 제시한 직전 1년 신계약의 수익성은 11.3%, 보유계약의 수익성은 10.5%로 매우 높은 수준이다. 동사가 발표한 EV 및 보유계약의 수익성은 시장에서 예상했던 것보다 높은 수준이다. 주요 원인은 FY08년 선 집행된 비용(신계약비 추가상각)으로 향후 보유계약에서의 비용인식이 줄어듦에 따라 직전 1년 신계약가치(Value of 1 Year New Business)를 포함한 VIB의 수익성개선 및 가치증가가 크게 발생하였기 때문이다. * P/EV는 0.87 수준으로 저평가 매력 부각될 것으로 전망 동사의 P/EV는 0.87배 수준으로 저평가 매력이 부각될 것으로 전망된다. EV는 미래의 영업활동을 반영하지 않고 기준시점(FY08년)까지 보유한 보험계약의 미래 현금흐름을 현가한 VIB와 현재의 기준시점의 ANW의 합이다. 따라서 P/EV 0.87배가 의미하는 바는 동사의 시가총액이 현재 보유한 보험계약의 현금흐름을 감안한 가치의 87% 수준이라는 것이다. 동사는 계속기업이고 일반 및 자동차 보험의 가치까지 감안한다면 기업가치는 더 상승할 수 밖에 없다. 따라서 내재가치 측면에서 동사는 분명 저평가되어 있다고 판단된다. 논란이 될 수 있는 부분은 선집행 비용의 반영으로 신계약을 포함한 보유계약의 수익성이 높게 나타난 부분이다. 하지만 우리는 선 집행한 비용은 당기순이익에 반영되어 ANW에 이미 반영되었기 때문에 보유 계약의 미래 수익성의 향상은 이론적으로 타당하다고 판단한다. * 투자의견 매수(Buy), 목표주가 22,000원 유지 동사에 대한 투자의견 매수와 목표주가 22,000원을 유지한다. 투자의견을 매수로 유지하는 이유는 신계약의 빠른성장으로 VIB 중 직전 1년 신계약 가치가 차지하는 비중이 43%에 달하고 FY09년에도 정책적 이슈로 신계약 유입이 원활히 진행되고 있어 동사의 EV 증가는 FY09년에도 이어질 것으로 전망되기 때문이다. 목표주가를 22,000으로 유지하는 이유는 손보사들이 발표하고 있는 EV는 손보사간 통일된 가정등을 아직 사용하고 있지 않아 목표주가 산정에 보조지표로 사용하고 있기 때문이다. 다만 선집행된 비용으로 인하여 향후 보유계약의 수익성이 개선된 것에는 동의하고 있으며 실적 조정을 통해 목표주가 상향 여지가 있음을 밝힌다.

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