외환은행(004940) - 추가 상승 여력 있다...대신증권 - 투자의견 : BUY (매수, 유지) - 목표주가 : 12,000원 (상향) * 투자의견 매수 유지, 목표주가는 12,000원으로 상향 외환은행에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 12,000원으로 상향 조정한다. 목표주가는 2009년 추정 BPS 10,236원 대비 목표 PBR 1.2배를 적용해 산출한 것이다. 외환은행은 현 주가가 2009년 추정 BPS 대비 1.0배로 은행 중 PBR이 가장 높은 데다 현 시점에서 M&A 프리미엄 선반영 가부에 대한 논란으로 주가가 최근 조정을 보이고 있다. 그러나 M&A 프리미엄은 원래 선반영되는 것으로 정작 매각 조건과 가격이 확정될 경우 오히려 주가는 하락할 것으로 추정된다. 소액주주는 대주주 매각 때와 동일한 경영권 프리미엄을 향유하지 못하기 때문이다. 결국 외환은행 투자를 통해 초과수익을 얻기 위해서는 매각에 대한 기대감이 막 반영되기 시작한 지금 매수한 후 M&A가 현실화됐을 때 매도하는 전략을 구사해야 할 것으로 판단된다. 동사에 대한 우리 목표주가는 적정가치 대비 약 20~25% 정도의 프리미엄을 가정한 것이다. * 매각 가격은 적어도 PBR 1.2배를 상회할 것으로 예상 외환은행의 매각 가격은 매각 당시의 시장 상황 및 경쟁 환경과 매도자인 론스타의 의지에 달려 있지만 우리는 주당 매각 가격이 적어도 순자산가치 대비 1.2배를 상회할 것으로 추정한다. 그 이유는 1) 2002년 이후 4번의 은행 M&A의 사례를 볼 때 매각 가격이 순자산가치 대비 1.3배를 하회한 적이 없었으며, 2) KB금융과 산업은행을 비롯 외환은행 인수를 희망하고 저울질하는 다수의 금융기관들이 존재하고 있고, 3) HSBC와 가격 재협상 당시 론스타가 주당 12,600원의 인수 가격을 거절했던 적이 있어 그동안 보유 비용까지 감안하면 1.2배 이하에서는 매각 협상을 재진행하지는 않을 것으로 추정되기 때문이다. 일반적으로 헤지펀드의 요구수익률은 연 25%에 달하는 것으로 알려져 있어 론스타 펀드가 배당 등을 통해 회수한 금액 등을 감안해도 매각 가격이 12,500~13,000원은 되어야 상기의 요구수익률을 충족시킬 수 있을 것으로 추정된다. 시장에서는 KB금융의 외환은행 인수 가능성을 높게 보고 있는 듯 한데 만약 KB금융이 인수하지 않는다고 하더라도 잠재인수자가 더 있다는 점에서 피인수대상으로서의 프리미엄에 대한 기대는 계속 부각될 수 밖에 없다고 판단된다. * 2분기 추정 순이익은 약 2,000~2,200억원 내외 외환은행의 2분기 순이익은 약 2,180억원으로 전분기 749억원 적자 대비 흑자 전환, 전년동기 대비 약 11.7% 감소할 것으로 추정된다. 이는 비록 현대건설 매각익 1,800억원을 비롯한 약 2,200억원 가량의 유가증권 매각익에 기인한 것이지만 순이자마진이 전분기 대비 약 2bp 가량 상승할 것으로 전망되고, 충당금도 전분기 수준을 크게 하회할 것으로 추정되는 등 영업 상황은 개선되고 있는 것으로 판단된다. 3분기 이후에는 분기당 약 1,000억원 이상의 경상 순이익은 달성할 수 있을 전망이다. 외환은행에 대한 우리의 2분기 실적 예상치 2,180억원은 여신 500억원 이상 기업의 신용위험 평가 결과에 따른 충당금 추가 적립을 미반영한 것인데 이를 반영해도 약 2,000억원 내외의 순이익은 기록할 수 있을 것으로 추정된다. 동사는 1분기까지 자산건전성이 크게 악화되었지만 2분기 이후 신규 NPL 순증 폭이 둔화되면서 건전성 악화 폭도 다소 둔화되고 있는 것으로 판단된다. 또한 지난해 4분기 이후 급격하게 줄여왔던 대출자산이 5월 이후 점차 증가세로 전환된 것으로 추정되어 연체율 상승 폭도 크게 둔화될 것으로 판단하고 있다.

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