KT&G(033780) - M&A 방어는 저평가 해소에서 시작...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 (유지) - 목표주가 : 66,000원(유지) ■ 주가 상승 세가지 이유 동사에 대해 목표주가 66,000원, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 1분기 실적 부진과 일부 외국계의 차익 실현 매물 영향으로 동사의 주가는 최근 시장을 underperform했다. 우리는 이러한 주가 약세를 매수 기회로 활용할 것을 권고한다. 첫째, 주가 하락으로 Valuation 매력이 확대되었고, 둘째, 아이칸과의 경영권 분쟁으로 주주 친화 정책이 강화될 가능성이 있고, 셋째, 영업실적이 점진적으로 개선될 것으로 예상되기 때문이다. ■ Sum of the parts 분석으로 산출된 목표주가는 66,000원 목표주가는 Sum of the parts 분석을 이용하여 산출했다. 동사의 영업가치는 주당 48,291원, 한국인삼공사를 포함한 투자자산의 가치는 주당 6,163원, 유휴부동산과 현금성 자산의 가치는 주당 11,808원으로 평가했다. ■ 아이칸 연합 지분율 7.7%로 확대 칼아이칸과 스틸파트너스는 KT&G 대한 지분을 7.7%로 확대하며 압박 수위를 높여가고 있다. 현재 아이칸측 지분율은 이사 선임과 관련하여 지지의사를 밝힌 주주의 지분을 우호 지분으로 간주할 경우 18.8%가 되고, 같은 기준의 KT&G측 지분율 21.3%와의 격차는 3%포인트 미만이다. ■ 스틸파트너스의 공개매수에 일본 업체는 배당 증가로 대응 향후 아이칸 연합의 행보를 예상해 보기 위해 스틸파트너스의 일본 M&A 사례를 분석했다. 스틸파트너스는 Sotoh와 Yushiro Chemical 두 업체에게는 공개매수를 제의했고, 이후 이들 업체는 백기사 전략을 취하기도 하나, 결국 배당 증가를 통한 주가 부양으로 경영권을 방어했다. Sapporo Holdings에 대해서는 공개매수 제의 없이 지분 만을 늘리고 있는 상황이다. 한편 이들 세 개 업체의 주가는 스틸파트너스의 지분 매입 이후에 공개매수, 획기적인 배당 증가, 혹은 M&A에 대한 기대감으로 모두 급상승했다. ■ 아이칸 연합이 어떤 전략을 취하던지 주가는 상승할 가능성이 크다 아이칸 연합과의 경영권 분쟁이 어떻게 진행될지 예측하는 것은 매우 어려운 일이다.그러나 분명한 것은 이번 경영권 분쟁은 주가 제자리 찾기의 촉매가 될 것이라는 점이다. 동사 주가가 저평가되어 있다는 관점에서는 아이칸 연합이 향후에도 주식을 추가로 취득할 가능성 있고, KT&G도 경영권 방어 전략으로 주주 친화 정책 강화 등을 선택할 가능성이 크다고 판단되기 때문이다. ■ 자사주 매입 및 배당 증가 등이 경영권 방어 전략이 될 수 있음 원론적인 측면에서 동사가 취할 수 있는 경영권 방어 전략은 (1) 경영성과 개선, (2) 자사주 매입과 배당 증가, (3) 공개매수 등 적대적 M&A 시도 시 백기사 전략 등이다. 이러한 경영권 방어 전략은 결국 주가 저평가 해소에서 시작한다. ■ 국산잎담배 사용 감소로 수익성 급격히 개선될 전망 향후 3년간 KT&G의 영업이익은 연평균 13.2%, EPS는 연평균 15.5% 증가할 전망이다. KIS Universe 평균 증가율 11.6%, 8.0% 보다 높은 수준이다. 이는 국산잎담배 사용 비중 하락에 따른 수익성 향상에 기인한다. 외산에 비해 가격이 3배 비싼 국산 잎담배의 사용 비중이 2005년 74.0%에서 2006년에는 61.0%로 하락하고, 2007년과 2008년에는 각각 54.0%, 51.0%로 떨어질 전망이다. 이에 따라 동사의 영업이익률은 2005년 30.6%에서 2006년에는 30.9%로 상승하고, 2007년과 2008년에는 각각 33.3%, 37.2%로 대폭 개선될 전망이다.

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