[선물옵션] 4월 만기 : 선물 개입으로 충격 불가피...대우증권 - 컨버전 1,509억원 불과하나, 베이시스 하락으로 선물 매수 차익 청산 가중될 듯 ■ 차익잔고 체크 : 순매수 차익잔고는 +3,092억원. 즉, 잠재 차익 PR 매도 우위 반전 4월 11일 기준으로 옵션관련 매수 차익잔고는 1,509억원(시가 평가)에 불과하다. 그러나, 옵션 만기일에 선물관련 물량이 청산되지 말라는 보장은 없으며, 이를 포함한다면 1조 1,779억원으로 급증한다. 한편, 매도 차익잔고는 최근 롤오버된 부분의 청산이 시작돼 9,052억원으로 감소한 상태다. 즉, 잠재적으로는 차익 PR 매도 여력이 더 많아진 셈이다. 물론, 이것이 만기일 전량 청산되는 것은 아니다. 잔고 수준은 만기일까지 계속 변동할 것이며, 실제 청산 방향과 수위는 당일의 현물 유동성과 베이시스 레벨에 따라 달라질 것이다. 다만, 베이시스 레벨을 무시하고, 최근 KOSPI 거래대금의 5MA에다 과거 최대 PR 매매 비중(17%)이 유지된다고 가정하면 유동성에 의한 단일 방향 PR 매매의 최대 한계는 대략 7,486억원이다. 베이시스 레벨에 따라 최대 한계는 더욱 줄어들 수 있다. 외국인은 안정적인 조기 청산을 선호하므로 가급적 만기가 짧은 컨버전을 즐겨 사용한다. 이번에 누적된 1,509억원의 컨버전도 이들 것이므로 이번 만기까지 베이시스와 무관하게 반드시 청산될 것이다. 문제는 외국인의 실효 매수 차익잔고 중 컨버전으로 설명되지 않는 1,985억원이다. 물론, 이는 선물관련 물량이므로 베이시스 레벨에 따라 청산 여부가 달라지겠지만, 그들의 속성상 국내 기관에 비해 상대적으로 이번 만기에 조기 청산을 노릴 가능성이 높다. ■ 충격의 시나리오 : 베이시스 +0.6p 이하로 낮아지면 선물관련 매수 차익의 청산도 가세 외국인 컨버전이 전량 청산되더라도 PR 매매 비중은 4%에 불과하므로 부담이 적다. 그러나, 만일 선물관련 물량까지 가세한다면 얘기는 다르다. 매수 차익 진출입을 위한 최소 베이시스 진폭이 최근 0.4p까지 늘어난 점, 현재 누적된 선물/옵션 매수 차익잔고의 진입 분포가 0.55~1.00p였던 점을 감안하면 청산 베이시스는 대략 0.15~0.60p 부근일 것으로 추정된다. 결국 차익 PR 매도 물량의 추정은 베이시스 전망으로 귀결된다. 즉, 베이시스가 +0.6p 이상일 경우에는 컨버전 청산만으로 충격을 최소화할 수 있으나, 그 이하로 떨어질수록 충격은 가중될 수 있다. 최근 외국인이 현물 순매도로 반전했기 때문에 베이시스 상승 추세는 계속되기 어려우며, 곧 하락 반전할 전망이다. 첫째, 기술적으로 실제 베이시스가 이론치에 부딪히면 대부분 단기 하락 반전한 경우가 많고 둘째, 최근 5일간 장 중 지수-베이시스의 일평균 상관계수가 –0.15로 돌아선 것은 점차 전고점에 대한 부담을 가지기 시작했다는 증거다. 셋째, 외국인의 추가 매수 여력이 바닥나서 전매할 차례인 데다, 베이시스 지배력도 회복된 상태다. 넷째, 최근 일별 베이시스 표준편차가 0.24p로 높아서 만일 하락이 시작된다면 이틀만에 -0.5p를 낮출 수 있기 때문에 만기 당일은 충분히 +0.6p를 하회할 수 있다. 결국 만기일 다소간의 하락 충격은 불가피하다. 과거 만기일에 차익 PR 매도를 비차익 PR 매수가 커버한 사례도 많지만, 이번에는 어렵다. 최근 비차익 PR 매수가 유입되고 있으나, 여기에는 사실 차익용이 섞여 있기 때문이다. 한편, 1월 대폭락 직후부터 외국인 현물 매매와 PR 매매는 동행성을 보이고 있다. 특히, 외국인과 PR 매매가 순매도로 반전했을 경우에는 기관 현물 순매수가 유입되면서 이를 소화했는데, 올해 들어 기관 매수로 지수가 상승한 사례는 전혀 없었다. 즉, 철저한 저가 매수일 뿐이므로 기대할 수 없다는 얘기다. 결국, 정도의 문제일 뿐 충격은 불가

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