화인케미칼(025850) - 1공장도 가동 재개, TP 19,000원 및 BUY 유지...서울증권 - 투자의견 : BUY (유지) - 적정주가 : 19,000원 (유지) ■ 노사협의 타결로 3/3일 1공장도 가동 재개 à 적정주가 19,000원 및 BUY의견 유지 한국화인케미칼에 대해 적정주가 19,000원 및 BUY의견을 유지합니다. 적정주가는 2006~07년 예상 CFPS에 4.6배(1996~2003년 평균 5.8배)를 적용한 것으로 2005년말 주당순자산(BPS) 28,931원의 65.7%에 해당하며, 적정주가 기준 시가총액이 950억원으로 2005년말 순현금예금 353억원(차입금 0)과 보유유가증권 639억원(지분법주식 275억원 포함)의 합계액 992억원과 유사하여 상당히 보수적이라 판단됩니다. 동사에 대해 BUY추천을 하는 이유는 첫째, 영업이익이 1분기에 32억원으로 10분기 만에 흑자전환되고, 2분기에는 72억원으로 증가할 것으로 예상됩니다. 이는 TDI(톨루엔 디이소시아네이트, 폴리우레탄 원료) 가격이 매우 고가로 상승한데다 장기 노사분규 타결로 3/3일 1공장도 가동에 들어가 두 공장 모두 정상가동에 들어갔기 때문입니다. 둘째, 세계 TDI 업황이 장기바닥을 통과하였으며, BASF의 중국공장이 가동되는 하반기 이후에도 우려보다 나쁘지 않을 것으로 예상됩니다. TDI 중국가격이 최근에는 $2,600로 상승해 있는데, 상반기에는 성수기 도래, 다수공장 정기보수, 미국 공장 Scrap 등으로 인해 고가가 유지될 것으로 예상되며, 하반기에는 일부 공장의 Scrap과 BASF가 공격적으로 마케팅할 가능성이 작아 업황이 크게 악화되지 않을 것으로 예상됩니다. 셋째, 동사의 재무구조 및 현금흐름이 매우 양호하며, 영업외수지 흑자규모가 상당히 큽니다. 동사는 2005년말 현재 차입금이 없는 상황에서 현금예금 및 매도가능유가증권이 992억원으로 시가총액 615억원을 크게 상회하고 있습니다. 또한 금년 1분기부터 1) 양호한 영업이익 실현이 예상되고, 2) 분기당 순금융수익 4억원, 지분법이익 7억원 등 12억원 정도의 순영업외수익이 지속되며, 3) 설비투자가 없는 상황에서 분기당 감가상각비가 16억원에 달해 현금예금 규모는 빠르게 증가할 것으로 예상됩니다. 넷째, 최근 1년간 큰 폭의 구조조정으로 인건비가 상당폭 감소할 것으로 예상됩니다. 동사는 작년 4/1일 기업분할, 중반이후 본사 인원 큰 폭 축소, 최근 생산직 직원 큰 폭 축소 등을 통해 2005년 3월말에 240여명이던 임직원수를 최근에는 130여명으로 줄였습니다. 한편, 파업이 종결됨으로써 주가상승을 제한하는 요인은 크게 줄어들었지만, 아직도 부담요인은 남아있습니다. 이는 첫째, 중기적으로 2006년 6월 BASF의 중국 16만톤 공장 완공 등에 따른 TDI 가격하락, 이로 인한 영업이익 악화 우려입니다(스크랩되는 공장도 많아 악영향은 크지 않을 것으로 예상). 둘째, 장기적으로 동사는 단일품목 업체인데다 수출의존도가 높고, 규모의 경제 면에서 리딩업체들에 비해 뒤져 있습니다(강도 높은 구조조정으로 원가경쟁력은 상당폭 강화). 끝으로 동사는 수출의존도가 80%에 달해 원화절상시 수익성 악화됩니다(최근에는 제품가격 상승효과가 훨씬 큼). ■ TDI 가격은 상반기는 수급 타이트 속에 고가 유지 전망 2005년에 $1,800 이하에 머물던 중국의 TDI가격은 9월부터 상승하기 시작하여 11월에 $2,300, 금년 1월에 $2,500, 2월에 $2,600로 상승하였습니다. 이에 따라 한국의 TDI수출가격도 2월부터는 $2,500에 근접하고 있는 것으로 추정됩니다. 반면에 TDI의 핵심원료인 DNT는 톨루엔 가격의 안정으로 2005년 이후에는 안정되어 있고, 부원료인 염소, 일산화탄소(CO) 등도 유가 안정으로 안정되어 있습니다. 그 결과 최근 TDI 수익성은 대폭 호전되었습니다. 금년 상반기에는 크게 상승한 TDI 가격이 유지될 가능성이 높습니다. 이는 1) 미국 Lyondell 14만톤 공장이 스크랩을 위한 셧다운으로 인해 북미지역 수급이 타이트해져 있으며(이로 인해 TDI 미국 가격이 $3,000로 상승), 2) 이제 성수기로 진입한 상황에서 4~5월 다수 공장(대만 난야, 중국 창조다와 등)의 정기보수가 예정되어 있기 때문입니다. ■ TDI가격 급등과 공장 가동 정상화로 1~2분기 영업이익 급증 전망 중국 TDI 가격이 급등에 따른 수출가격 급등과 노사타결에 의한 공장가동 정상화로 동사의 2006년 1분기와 2분기의 영업이익이 대폭 개선될 것으로 확실시됩니다. 동사는 노조파업으로 2개 공장중 1개만 가동한 상황에서도 금년 1월부터 영업이익을 실현하고 있는 것으로 추정되고 있는데, 3월부터는 2공장 모두 정상가동되기 때문입니다. 또한 최근 1년간 분사와 구조조정을 통해 인원이 대폭 축소됨에 따라 인건비도 큰 폭으로 감소되고, 순금융수익과 분할 자회사인 M&H 레버러토리즈에서 양호한 지분법이익 발생이 지속될 것이기 때문입니다. 이에 따라 1분기 영업실적은 매출액 442억원(전분기비 –5.1%), 영업이익 32억원(흑전), 순이익 35억원(+1,372%)으로 호전될 것으로 예상됩니다. 2분기에는 공장의 정상가동으로 매출액 634억원(전분기비 +43.5%), 영업이익 72억원(+121.5%), 순이익 63억원(+83.2%)로 더욱 호전될 것으로 예상됩니다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지

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