[유틸리티] KEPCO & KOGAS - 한전의 수익성 향상에 다시 주목해야 할 시점...한국투자증권 ■ 한전이 우위 한전이 가스공사보다 매력적임. 한전은 발전효율성이 향상되는 가운데 환율하락에 따른 원가부담 감소로 올해 영업이익과 수정 EPS가 전년대비 각각 13.9%, 14.8% 늘어날 전망(발전자회사 포함). 반면 가스공사는 판매량 정체와 공급마진 하락으로 큰 폭의 이익감소가 예상됨 ■ 전기요금 인상 가능성 낮아 한동안 현재의 전기요금이 유지될 전망. 전기요금 인상 없이도 올해 영업이익이 크게 증가해 전기요금 인상의 근거가 약해졌기 때문. 이제는 전기요금 인상이 아닌 합리적인 전기요금 산정방식의 정착을 기대할 시점 ■ 양 사의 하반기 실적은 극명한 대조를 보일 것 한전은 3~4분기에 걸쳐 이익 증가 폭이 확대될 전망. 하지만 가스공사는 상반기 중 세 번에 걸쳐 공급마진이 대폭 하락 적용됨에 따라 하반기에 수익성 악화 폭이 확대될 것으로 예상됨. 어느 때 보다 정부의 배당요구가 강력할 것이므로 양 사의 배당금은 시장의 전망을 상회할 가능성이 큼. 우리는 한전과 가스공사의 올해 DPS를 각각 1,300원, 1,900원(중간배당 450원 포함)으로 예상 ■ 두 가지 이유로 양 사의 배당금이 크게 늘어날 가능성 있어 양 사의 올해 배당규모는 아직 예측이 어렵지만 우리는 두 가지 이유로 예상보다 크게 늘어날 수 있다는 가능성을 열어 둠 첫째, 정부의 세수부족 때문. 작년에 이어 올해에도 여러가지 이유로 세수가 크게 부족할 것으로 예상되는데, 정부가 주인인 공기업으로부터의 배당금 수입은 별다른 잡음 없이 늘릴 수 있음. 실제 과거 수년 동안에도 정부는 한전과 가스공사에 기 지급한 실적보다 더 큰 배당을 요구한 바 있음 둘째, 배당규모를 확대하면 요금인상요인이 줄어들며, 자기자본증가 억제(or 자본감소)를 통해 ROE에 긍정적인 영향을 미쳐 주주가치가 상승할 수 있음. 요금 산정시 가장 중요한 factor인 투자보수율에는 자기자본 및 타인자본의 비중과 투자보수율의 변동이 가장 큰 영향을 미침. 한전과 가스공사 모두 차입금이 감소하면서 재무구조가 개선되고 있어 자기자본비중이 높아지는 추세. 현재 가스공사가 적용받는 자기자본 보수율과 타인자본보수율이 각각 8.62%(세전기준), 5.68% 이므로 자기자본비중이 높아지면 가중평균 투자보수율이 상승하게 됨. 이는 결국 투자보수(요금기저*투자보수율)총액을 증가시켜 가스요금 인상요인으로 이어짐. 재화의 공공성을 무시할 수 없는 정부에게는 공공요금 인상이 부담요인일 수 밖에 없는데, 배당을 증가시키면 부담이 상당부분 해소될 수 있다는 결론이 도출됨. 배당을 증가시키는 만큼 자기자본비중이 낮아져 투자보수율이 하락하고, 이로 인해 투자보수 증가가 제한되어 요금을 인상해 주어야 하는 부담이 경감되며, 이는 정부에게는 세수증대, 주주에게는 배당소득 증대라는 win-win 전략이 될 수 있음. 양 사 모두 ROE가 10%를 하회하고 있어 필수 투자를 제외한 이익은 재투자를 위한 유보 보다는 주주에게 배당하는 전략이 합리적인 것으로 판단되며, 정부도 중?장기 적으로는 이 같은 전략을 구사할 것으로 예상 ■ 한전-’매수’ 유지, 가스공사-‘중립’ 유지 한전에 대해 ‘매수’ 투자의견을 유지하며 목표주가를 42,000원으로 4.5% 하향조정함. 이는 최근의 유가상승분을 반영한 결과 수익추정치가 소폭 하향조정된 때문. 발전연료로 쓰이는 중유의 8월 가격은 달러 및 원화기준 전년동월대비 각각 49.3%, 31.5% 상승. 유가상승은 앞에서 언급했던 것처럼 부담요인이긴 하나 이익에 절대적인 영향을 미치는 변수는 아님. 목표주가는 12개월 forward EPS 4,823원에 이전 목표 PER 8.2배를 적용한 39,593원과 BPS에 목표 PBR 0.71배(추정 ROE 7.3%/자기자본비용 10.32%)를 적용한 44,519원을 평균한 것. 목표 PER 8.2배와 현재 PER 7.2배는 각각 유가증권시장 평균 9.5배의 86%, 76% 수준임. 한전은 과거 시장대비 40~50%에 달했던 할인폭이 축소되는 과정에 있으며 수익성 향상과 합리적인 요금 산정방식 도입으로 할인폭 축소(=Re-Rating)과정은 지속될 전망. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지

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