대한항공(003490) - 어? 생각보다 잘나왔네! 기대감 솔솔…...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 100,000원(유지) ● What’s new : 1분기 실적은 예상을 의미 있게 상회 K-IFRS 기준으로 발표된 1분기 연결 영업이익은 YoY 41.2% 감소한 1,629억원이다. 파악이 가능한 정보를 이용, K-GAAP기준 영업이익을 계산해 보았는데 최소 1,573억원으로 추정됐다(회계기준 변경에 따른 매출감소액은 추정 불가. 이를 더하면 영업이익이 더 늘어남). 이는 전년동기대비 29% 줄어든 것이나, 시장 컨센서스 및 우리의 추정치인 1,205억원 및 1,219억원보다 약 30% 많은 것이다. 예상을 의미 있게 상회하는 실적이 나온 이유는 3월 실적이 좋았기 때문이다. 일본 지진 영향이 작았으며, 여객과 화물수요가 모두 좋아 비교적 높은 탑승률이 유지된 결과 여객 및 화물운임이 모두 전년동기대비 올랐다. ● Positives : 수요가 좋아 운임 상승세 지속 일본에 가는 한국인은 줄어들었지만, 이 밖의 다른 노선 수요는 모두 전년 수준을 상회하고 있다. 그래서 운임도 오르는 것이다. 유류할증료가 올라도 수요가 저조하면 ‘할증료를 포함한 항공운임’은 하락할 수 밖에 없다. 하지만 수요가 좋기 때문에 운임이 상승하고 있는 것이다. 1분기 국제선 여객 및 화물 운임은 전년동기대비 각각 11.4%, 2.7% 올랐다(USD 기준). 5월부터 유류할증료가 전월 대비 61% 올라(장거리 기준) 운임 상승세가 이어질 전망이다. ● Negatives : IFRS 적용은 영업수지에는 부정적, 영업외수지에는 긍정적 IFRS 도입으로 16개 업체가 연결대상이 됐으며 8개 업체가 지분법 평가대상이다. 16개 연결대상 업체는 대부분 규모가 작아 대한항공 실적에 미치는 영향이 미미하다. IFRS 도입으로 영업이익이 감소하는 이유는 대부분 회계기준 변경에 따른 것이다. 마일리지 인식 기준 변경으로 매출액이 다소 줄어들고, 항공기 내용연수가 20년에서 15년으로 바뀌고 정비비 인식기준이 변경되는 등의 이유로 감가상각비가 늘어났다. 영업외부문은 개선효과가 크다. 대한항공이 82.5%를 출자한 한진에너지가 S-Oil 지분을 28.41% 갖고 있는데, 이번부터 대한항공이 S-Oil을 지분법 평가대상으로 인식하기 때문이다(한진에너지는 지분법 평가대상에서 연결대상으로 변경). S-Oil의 올해 실적이 크게 향상될 것으로 보여 대한항공에 긍정적이다. ● 결론 : 모든 악재를 뒤로 하고 이제 좋아질 일만 남았다 IFRS 적용에 따른 부채비율 상승, 고유가 부담, 지진 영향 등 모든 악재가 주가에 반영됐다. 주가는 일본 지진 후 28% 반등했다. 성수기 항공수요가 양호할 것으로 전망되고, IT수요 감소에도 전체 화물수요는 전년 수준을 유지하고 있다. 2분기 영업이익도 시장 컨센서스(1,571억원, K-GAAP기준)를 상회할 가능성이 커지는 분위기다. ‘매수’ 의견과 목표주가 10만원을 유지한다(목표주가 10만원은 EV/EBITDA valuation으로 구한 목표주가와 목표 PBR을 사용해 구한 적정주가를 평균한 것. 4월 4일 제시).

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