삼성물산(000830) - 본 게임은 이제부터 시작이다...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 103,000원(상향) ● What’s new : 시장 예상을 크게 상회한 실적 1분기 실적은 당사는 물론 시장 예상을 크게 상회했다. IFRS(연결) 기준으로 발표돼 시장 예상과 비교 가능한 수치는 세전이익 뿐이다. 세전이익은 1,980억원으로 전년동기대비 37% 감소로 나타났다. 그러나 작년 삼성네트웍스와 SDS의 합병차익 1,643억원이 영업이익에 유가증권 매각차익으로 반영되었음을 감안하면 실제 세전이익은 31%, 영업이익은 25% 증가한 것이다. 수주 흐름도 긍정적이다. 이미 사우디 ‘쿠라야’ IPP 발전소를 비롯해 약 3조원의 해외수주가 확보된 것으로 파악되며 이는 연간 6.5조원 해외수주 목표의 46%에 해당된다. ● Positives : 상사부문 이익 대폭 상승, 건설부문 영업이익률 개선 전 부문에 걸친 이익 개선이 있었다. 1)상사는 제품 가격 상승에 따른 trading 수입 증가로 매출이 전년대비 35% 성장해 매출총이익이 578억원 증가했다. 2)건설은 주택공급 감소로 매출은 4% 감소했으나 관계사 매출 증가(약 2,510억원 증가로 추정)로 매출원가율이 1%p 개선돼 매출총이익은 180억원 증가했다. 3)시황 호조로 삼성종합화학과 석유화학의 지분법이익이 242억원 증가했다. 우리의 추정치를 상회한 주요인은 2)와 3)으로 분석된다. 통상 기업의 펀더멘털 변화까지는 상당 시간이 소요된다. 일례로 대우인터내셔널과 현대상사는 경영진이 바뀌고 1년의 준비기간을 거친 뒤 턴어라운드에 돌입했다. 삼성물산 역시 신임 CEO 취임 후 1년의 기간을 거쳐 이번 1분기부터 체질변화의 모습을 확인시켜 주기 시작했다. ● Negatives : IFRS 회계기준 도입으로 부각되지 못한 어닝 서프라이즈 IFRS 회계 도입으로 전년동기 삼성SDS와 네트웍스의 합병차익이 영업이익 계정으로 올라가며 YoY 증가율은 감소세를 기록했다. 따라서 의미 있는 실적 개선임에도 불구, 투자자들의 혼란을 불러일으켜 실적이 발표된 장중에 주가는 크게 변동했다. 본사 영업가치를 정확히 파악할 수 있는 항목인 매출총이익이 전년동기 대비 23% 증가했음에 주목할 필요가 있다. ● 결론 : 기대감이 수치로 나타나다, 목표주가 103,000원으로 상향하며 top pick 유지 목표주가를 103,000원으로 상향한다. 1)올해 1,300억원으로 예상했던 삼성종합화학과 석유화학 지분법이익이 2,000억원으로 증가할 것으로 예상됨에 따라 화학 자회사 가치를 기존의 1.4조원에서 2.2조원으로 주당 4,900원 상향했다. 2)기존에는 올해 세후영업이익 기준으로 valuation을 했으나 ’11~’12년 평균으로 기준시점을 변경하며 건설 영업가치가 주당 3,800원, 상사 영업가치가 주당 1,300원 상승했다. 우리가 강조해온 투자포인트는 이익 기여가 낮았던 상사의 턴어라운드와 이를 통한 건설과의 시너지다. 2분기부터는 상사의 개발역량과 건설의 EPC능력 제고로 IPP 발전플랜트와 패키지 사업 등, 의미 있는 해외수주가 가능할 전망이다. 동사는 다양한 종합 수행능력을 요구하는 수주시장의 변화에 적합한 모델로 평가된다.

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