풍산(103140) - [탐방보고] Re-rating의 세 가지 이유...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 25,600원 ■ 동사 주가는 Re-rating 중 지난 3월 5일부터 19일까지 LME 구리 가격은 0.2% 하락했다. 반면 동 기간 동사 주가는 19.3% 상승했다. 비철금속 관련주인 고려아연과 황금에스티의 동 기간 주가 상승률도 각각 8.2%, 0.9%에 불과해 동사의 주가 상승이 두드러졌다. 이는 이익 구조의 개선에도 불구하고 주가가 과도하게 하락한 것에 따른 반사 효과이다. 동사 주가는 지난 2월 19,000원 전후에서 거래되었다. 이는 시가총액 5,300억원 수준으로 방산 사업부에서 창출할 수 있는 연간 당기순이익이 530억원이란 점을 고려할 경우 동사의 민수 사업부의 가치가 “0”으로 평가된 수준이다. 즉 주가는 Re-rating이 시작되었다는 판단이다. ■ Re-rating을 예상하는 세 가지 이유 당사는 동사 주가의 Re-rating이 지속될 것으로 전망한다. 즉 동 가격의 폭락만 없다면 동 가격의 추가적인 상승 없이도 주가는 상승이 가능할 것으로 예상된다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 방산사업부의 이익 기여 확대로 이익 안정성이 높아질 전망이다. 영업이익 중 방산의 비중이 2009년 51.3%에서 2012년에는 58.8%까지 증가할 것으로 예상된다. 특히 국방계획 2020에 따라 단가가 높은 고기능탄 수요 증가가 예상되고 현재 소구경탄을 중심으로 생산 능력도 확대하고 있어 방산사업부의 이익은 당사 추정치를 상회할 가능성이 높다. 둘째, Product mix 개선으로 동 가공 사업부의 마진 구조 개선이 기대된다. 일반적으로 동사의 동 가공 사업부는 재고 효과를 제외할 경우 평균 영업이익률 5% 수준이 예상된다. 그러나 범용 제품보다 수익성이 높은 고급재 비중 증가로 재고 효과를 제외한 영업이익률이 7% 수준으로 상승이 가능할 전망이다. 현재 동사는 LED에 사용되는 기판 재료인 C194등을 중심으로 판/대 사업부의 생산능력을 기존 대비 20% 증설하고 있다. 이 효과는 2011년부터 본격화될 전망이다. 셋째, Sell hedge에 따른 당기순이익 변동성 축소도 re-rating에 기여할 전망이다. 동사는 그 동안 판매 계약 기간이 장기인 물량에 대해 Long hedge(동가격 상승시 원가 부담 증가에 따른 매수 헷지)만을 해왔으나 2008년 금융위기를 계기로 sell hedge를 시작했다. 동사의 월 평균 재고량(제품 및 원재료)이 37,000톤으로 동 가격 100달러 하락 시 약 43억원의 재고 손실이 발생한다. 그러나 동사는 재고 물량의 30%에 해당하는 10,000톤에 대해 sell hedge 하고 있어 세전이익에서 11억원의 손실을 줄일 수 있다. 즉 과거 대비 동 가격 100달러 변동에 대해 11억원의 당기순이익 변동성 축소가 가능하다. 이는 동사 분기 평균 당기순이익의 5%에 해당하는 수준이다. ■ 투자의견 매수, 목표주가 25,600원(현재주가 22,850원) 유지: 풍산홀딩스에도 관심 필요 동사의 1분기 영업이익은 당사 예상치인 372억원의 달성이 가능할 전망이다. 또한 미국 자회사인 PMX가 1~2월 약 300만달러의 흑자를 시현한 것으로 추정된다는 점도 긍정적이다. 동 가격에 대한 전망 보다는 Valuation re-rating 가능성에 주목할 필요가 있다는 판단이다. 특히 동사 지분의 32%를 보유하고 있는 풍산홀딩스도 현 주가 수준에서 배당수익률이 6.2%에 달해 관심이 필요하다.

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