[증권산업] 증권사들의 리먼브라더스 관련 실질 Exposure는 우려할 수준이 아닌 것으로 판단됨...대신증권 - 투자의견: Neutral (중립, 유지) * 추정 손실 가능금액의 차이는 비유통 ELW포함여부 및 Unfunded Swap 규모 때문에 발생 증권사가 ELS발행시 ELS의 위험을 헤지하기 위해 동일구조의 상품을 해외투자은행으로부터 매입하여 BTB(Back to Back)헤지거래를 하거나 자체적인 자산운용을 통하여 파생증권발행에 따른 위험을 헤지하고 있다. 시장에서 우려하는 있는 것은 리만브라더스의 파산보호신청으로 인하여 리만과 BTB거래를 한 증권사의 손실 가능성이다. 증권사의 BTB거래 관련 손실을 추정하기 위해 사용할 수 있는 수치는 신용환산액인데 전일 각 증권사가 발표한 ELS및 ELW관련 추정 손실규모와 큰 차이를 보이고 있다. 이는 Unfunded Swap 규모와 비유통 ELW의 포함 여부에 따른 차이인 것으로 판단된다. 현대증권의 경우 신용환산액은 1,617억원이지만 비유통 ELW를 제외하고 Unfunded Swap 방식으로 거래된 ELS의 발행금액을 제외하면 실질적인 신용환산액은 80억원 수준이라고 발표했다. 참고로 파생상품의 거래상대방위험액 산정에 사용되는 신용환산액은 거래상대방별 거래금액을 시가평가한 현재의 대체비용에 잔존계약기간중의 잠재적인 위험액을 합하여 구한다. * Unfunded Swap 헤지 비율 증가로 실질 Exposure는 우려할 수준이 아닌 것으로 판단됨 ELS관련 증권사의 손실 가능금액은 해당 ELS 헤지 계약방식이 Unfunded Swap인지 Fullyfunded Swap인지에 따라 달라질 것으로 판단된다. Unfunded Swap방식은 투자원금을 판매사가 보유하고 가치 변동분만 상호 정산하기 때문에 리먼이 파산하더라도 손실금액은 Option가치로 제한된다. 반면에 Fullyfunded Swap방식은 투자원금을 포함한 모든 금액을 리먼에서 투자하기 때문에 리먼이 파산한다면 투자원금의 손실이 발생하게 된다. 대신유니버스 증권업종내에 Fullyfunded Swap 방식의 ELS헤지 규모는 현대증권이 10.5십억원, 미래에셋증권이 8.8십억원 수준인 것으로 발표되었다. 대부분의 증권사가 베어스턴스 사태이후 Unfunded Swap 방식의 헤지 비율을 늘린것으로 파악되고 있으며 Swap거래에서 발생한 리먼브라더스에 대한 미지급금액을 감안하면 실질 Exposure는 크지 않은 것으로 판단된다. ELW관련 증권사의 손실가능 금액은 9월 16일 기준으로 현대증권 6억 5천만원, 메리츠증권 1억 5천만원 수준으로 추정된다. 리먼브라더스의 LP(유동성공급자)자격 박탈로 인하여 발행사가 리먼 물량을 인수한후 LP업무를 대신 수행하게 되는데 각 사별 유통ELW의 규모가 증권사가 투자자에게 지급해야할 실질 금액이기 때문이다. * 아직은 리스크가 시장을 지배하는 국면, 보수적인 관점에서 증권업종 접근 리만브라더스 파산보호신청으로 인한 추정손실규모는 증권사들이 충분히 감내할 수 있는 수준으로 판단된다. 하지만 리먼브라더스와 메릴린치의 파산보호신청 및 BoA로의 인수로 미국 금융시장의 신용경색이 빠르게 진행되고 있으며 AIG 와 워싱턴뮤추얼에 대한 리스크 또한 여전히 시장의 불확실성을 키우고 있는 상황에서 증권업종에 대한 보수적인 관점을 유지하는 것이 바람직하다고 판단되어 투자의견을 중립으로 유지한다.

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