CJ (001040) - 영업 및 투자자산 가치 상승 지속...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 131,000원(상향) ■ 투자의견 ‘매수’, 목표주가 131,000원 CJ(00104)에 대해 ‘매수’의견을 유지하고 6개월 목표주가로 131,000원을 제시한다. 목표주가 131,000원은 본사 영업가치는 2006년 EBITDA 7.0배, 투자자산 지분가치는 시가 및 순자산가액으로 평가하여 합산한 sum of parts valuation에 의해 산정했다. 매수의견을 유지하는 이유는 다음과 같다. 1) 본사 사업부문은 식품 및 식품서비스 사업에 집중하는 구조조정의 효과가 가시화되면서 사업 안정성이 증대되고, 가공/편의식품을 중심으로 높은 성장세가 예상된다. 2) 주요 자회사의 실적 개선세도 2006년부터 더욱 가시화 될 전망이다. 특히 엔터테인먼트/미디어(이하 E&M) 계열 자회사의 실적 개선세가 두드러질 것으로 예상된다. 3) 또한 삼성생명, 드림웍스애니메이션 등 비수익 투자자산 가치 또한 매각 시점에 대한 불확실성은 있지만 동사의 매각의사가 확고한 점을 감안하면 생보사 상장 논의 등이 진행될수록 더욱 부각될 것으로 예상된다. 목표주가에 대한 리스크는 1) 추가적인 M&A로 투자자산의 수익 회수 시기가 늦춰질 가능성과, 2) 비수익 자산의 매각 시점 및 방법에 따른 적정 가치의 변동성이 될 것이다. 하지만 E&M 계열 자회사들의 높은 이익 성장성과 식품 계열 자회사들의 안정적인 사업구도를 감안하면 현재 시장가격 및 2005년 3분기 말 순자산가액을 기준으로 한 자회사 지분 가치 평가는 무리가 없다는 판단이다. ■ 본사 사업부문 : 안정성 증대, 가공/편의식품의 높은 성장 예상 본사 식품사업부문 중 제당/제분/유지 사업부문은 높은 시장지배력으로 안정적인 수익원 역할이 지속될 것으로 전망되며, 가공/편의식품 사업은 생활 패턴과 소비자 니즈에 적극적으로 대응할 수 있는 유연한 제품 개발력을 통해 업종 평균을 상회하는 성장이 예상된다. 음식료 업종 전반의 부진에도 불구하고 2005년 동사 가공/편의식품 매출액은 전년대비 14.8% 증가한 것으로 추정된다. 2005년 높은 성장률은 지난해 만두 파동에 따른 기저효과가 일부 반영된 것임을 감안하더라도 대부분의 주력 제품에서 점유율 1위의 시장지배력이 지속되고 있고 신제품의 매출 기여도도 높아지고 있어 내수 경기 회복 시 수혜가 클 것으로 예상된다. 음료, 화장품, 생활용품 사업의 순차적인 매각을 통해 식품, 생명공학 등 핵심사업에 역량을 집중하는 구조조정의 효과가 가시화되면서 사업의 안정성도 증대되고 있는 것으로 평가된다. 2003년, 2004년 각각 59.6%, 60.4%였던 식품부문 매출 비중은 2005년에는 67.0%까지 상승한 것으로 추정된다. ■ 계열사 지분 가치 : E&M 계열 자회사의 실적 개선세가 두드러질 전망 동사는 CJ그룹의 지주회사로 계열사관련 투자자산은 식품 및 바이오사업 계열사 지분 및 영화와 CATV, 홈쇼핑 등의 E&M사업 계열사 지분으로 구성되어 있다. CJ그룹의 사업 포트폴리오를 수익 회수 시기 기준으로 분류하면 현재 Cash Cow 역할을 하고 있는 식품 사업과 금년 이후 실적 기여가 가시화 될 것으로 예상되는 E&M사업의 중기 수익 사업군, 현재 투자가 진행 중인 해외/바이오사업의 장기 수익 사업군으로 나눌 수 있다. 이 중 엔터테인먼트/미디어 계열 자회사의 실적은 금년 이후 본격적으로 개선될 것으로 예상된다. 그동안 E&M 계열 자회사 투자 지분이 본사 사업부문의 제한된 외형 성장성을 보완해 주는 역할에 그쳤다면 금년 이후에는 지분법평가이익 등을 통해 실적에 기여할 전망이다. 우리는 CJ의 주요 계열사인 CJ엔터테인먼트, CJ CGV, CJ홈쇼핑 및 CJ인터넷의 향후 3년간 연평균 순이익 증가율이 각각 69.5%, 30.9%, 14.1%, 19.7%에 이를 것으로 예상하고 있다. 영화사업에서는 CJ엔터테인먼트와 CJ CGV를 통해 제작/배급, 상영관 사업으로 수직 계열화된 구도를 확보하고 있어 시장 지위가 더욱 강화될 것으로 예상되고, 광고 및 수신료 수익의 가파른 증가가 예상되는 케이블TV 사업에서도 CJ미디어의 공격적 채널확보를 통한 점유율 상승세가 지속되고 있어 E&M 계열 자회사 가치에 대한 재평가는 빠르게 진행될 전망이다. ■ 비수익자산: 생보사 상장 논의 진행될수록 자산 가치 부각될 전망 삼성생명, 드림웍스애니메이션 등 비수익 투자자산 가치 또한 매각 시점 및 적정가치 평가에 대한 불확실성은 있지만, 동사의 매각 의사가 확고함을 감안하면 적극적인 평가가 가능하다는 판단이다. 특히 비수익 자산 중 가장 큰 비중을 차지하는 삼성생명 지분 가치는 생보사 상장 논의가 진행될수록 더욱 부각될 수 있을 것이다. 동사는 삼성생명 지분 190만주(9.5%)를 보유하고 있으며 이중 30만주를 교환사채(만기 2006년 6월, 전환가 325,000원)로 발행했고, 125만주는 삼성자동차 채권단에 매각을 위임했다. 삼성생명 지분 가치를 금년 3분기말 순자산가액으로 반영하면 CJ 한 주당 24,933원으로 평가된다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지

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