삼양사 (000070) - 하반기 이후 원당가격 하락 가능성과 화학부문 수익 개선 전망...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 (유지) - 목표주가 : 53,000원 ■ 2분기, 외형 성장에도 불구 원가 상승으로 영업이익 13.8% 감소 동사의 2분기 매출액은 화학(+36.2%YoY) 및 무역(+20.7%YoY)부문 호조로 전년동기대비 11.6% 증가한 2,522억원을 기록했으나, 영업이익은 국제원당가격 상승(+33.5% YoY)으로 매출원가율이 2.4%P 상승하여 전년동기대비 13.8% 감소한 170억원을 시현했다. 화학부문의 PC 가격 상승(+63%YoY)으로 수익성 개선요인이 있었음에도 불구하고 영업이익의 70~80%를 차지하는 제당부문의 마진 감소로 영업이익률이 전년동기의 8.7%에서 6.7%로 하락했다. ■ 하반기, 원당가격 하락 전망, 화학부문 수익성도 개선 전망 국제원당가격은 선행지표인 수입오퍼가격이 5월을 정점으로 소폭 하락했고 원당가격 상승 요인인 인도 및 동남아 지역의 원당 수요 증가가 남미지역의 공급 증가로 해소되고 있어 하락 추세로 반전할 전망이다. 또한, 화학부문은 PC 공급 부족으로 가격 강세가 지속될 전망이다. 한편, TPA 부문에서는 2분기 초에 미국의 대 중국 폴리에스테르 쿼터제 시행 논의로 중국의 수요가 감소하여 가격이 650$/ton 수준으로 하락했다. 7월에 730$/ton으로 회복되어 2분기를 단기 저점으로 개선될 전망이나, 쿼터제 논의가 다시 불거질 가능성이 있어 중기적으로 리스크로 작용할 것으로 보인다(그림 1,2,3 참조). ■ 04년과 05년 당기순이익 각각 7.6%, 6.3% 하향 조정 2분기 외형 성장과 수익 감소를 반영하여 05년과 06년 실적을 재추정, 매출액은 각각 3.9%, 6.0% 상향했고, 영업이익은 각각 4.7%, 5.6% 하향했다. 경상이익은 영업이익 감소보다 큰 폭으로 하향하여 각각 7.7%, 6.3% 하향 조정했다. 이는 지분법평가이익을 당초 전망치인 05년, 06년 각각의 553억원, 569억원에서 491억원, 528억원으로 하향했기 때문이다. TPA를 생산하는 삼남석유화학(지분율 40%)의 실적 둔화를 반영한 것이 주요 원인이다. ■ 목표주가 53,000원으로 하향하나 매수 투자의견 유지 실적 조정을 고려하여 목표주가를 7% 하향한 53,000원으로 제시하나, 하반기 이후 원당가격 하락과 화학부문의 수익성 개선 가능성에 주목하여 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 현재 주가에서의 PER과 PBR은 6.3배, 0.6배로 음식료 평균 PER 12.1배와 PBR 1.5배 대비 각각 51.9%, 40.9% 수준으로 저평가되어 있다. ■ 목표주가는 영업가치와 순자산을 고려한 자회사의 지분가치 합보다 낮아… 참고로 동사의 자회사 투자자산 비중은 04년 기준 총자산의 41.1%로 높아 삼양사의 주당가치에 기여하는 자회사 가치를 평가해 보았다. 첫째, 순자산(NAV) 기준, 둘째, 04년 적자기업 50% 할인 적용시 자회사의 주당가치는 30,250원이다. 휴비스는 금년에 흑자전환할 가능성이 있어 50% 할인은 보수적인 접근이다. 지분법을 제외한 영업부문의 주당가치(05년과 06년 평균 EPS에 PER 7~8배 적용)는 27,000~30,000원으로 목표주가는 영업가치와 자회사 지분가치의 합보다 낮다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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