엔씨소프트(036570) - 위험과 기회가 동시에 증가하는 국면...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 (유지) - 목표주가 : 98,600원 ■ 2분기 영업실적은 부진할 전망 2분기 영업실적은 예상대로 부진할 전망이다. 매출액과 영업이익은 1분기대비 각각 4%, 11% 감소한 573억원, 189억원으로 예상된다. 영업실적 부진의 원인은 1) 계절성 및 MMORPG 경쟁심화로 인해 국내외 리니지1, 리니지2 매출액이 감소한데다, 2) 신규게임 Guildwars의 국내 부문 매출액이 매우 부진했기 때문이다. 반면 경상이익은 234억원으로 1분기대비 35% 증가할 전망인데, 이는 Guildwars 미국/유럽시장 흥행성공으로 해외 현지법인들로부터의 지분법평가이익이 크게 증가했기 때문이다.2분기 영업실적은 매우 부진할 전망이다. ■ 연결기준 재무제표 공시는 주가에 긍정적 요인 2분기 실적발표부터 동사는 연결기준 재무제표를 함께 공시할 예정이다. 연결대상법인은 미국 현지법인 NC Interactive(지분율 100%), ArenaNet(100%), 일본 현지법인 NC Japan(60%) 등 3개사다. 기타 해외 현지법인은 최대주주가 아니거나 자산규모 70억원 미만으로 연결대상에서 제외되어 로열티 매출액과 지분법평가손익만 인식된다. 연결기준 재무제표 발표는 두 가지 점에서 주가에 긍정적일 것으로 판단한다. 첫째, 빠르게 확대되고 있는 해외 부문 영업실적을 주가에 보다 직접적으로 반영하게 되는 계기가 될 것이다. 둘째, 해외 로열티로 인한 매출액영업이익률의 왜곡을 정상화 해 동사의 수익구조를 보다 정확하게 파악할 수 있게 하는 기회가 될 것이다. ■ 연결기준 매출액은Q/Q 10% 증가 예상 우리의 추정에 따르면 2분기 연결기준 매출액은 779억원으로 1분기대비 10% 증가할 것으로 예상된다. 부문별로는 국내 매출액과 해외 로열티는 각각 4%, 5% 감소할 것으로 예상되지만, Guildwars의 해외 흥행성공으로 해외법인 매출액은 74.1% 증가할 전망이다. 해외법인 매출액 추정시 1) Guildwars의 판매량은 70만 카피(미국 50만, 유럽 20만)로 가정했고, 2) ArenaNet에 지급하는 로열티율은 30%, 3) 전체 판매액중 2분기에 인식되는 비율은 50%로 가정했다. 2분기에 전액 매출로 인식할 경우 해외 현지법인들의 매출액은 343억원으로 증가한다. ■ 현 영업상황은 위험과 기회가 동시에 증가하는 국면이나 ‘매수’의견 유지 현재 동사의 영업상황은 국내 L1, L2 매출의 감소위험과 신규 게임들의 국내 외 출시에 따른 외형 증가의 기회가 동시에 증가하는 국면이다. 우리는 동사에 대한 ‘매수’ 의견과 6개월 목표주가 98,600원을 유지한다. 위험에 대한 인식은 현 주가에 충분히 반영된 반면, 예측이 어려운 신규게임들의 기대감이 주가에 반영되지는 않았다는 판단 때문이다. 2006년 예상 EPS 기준 PE가 20배 수준으로 높지만, 1) 고성장하는 전세계 온라인게임시장 내 동사의 지위가 지속적으로 강화되고 있어 높은 밸류에이션이 충분히 정당화될 수 있고, 2) 4분기에 집중될 신규 게임 라인업들이 성공할 경우 수익전망 상향조정의 가능성이 충분하기 때문이다. 참고로 동사와 자주 비교되는 중국 Shada Interactive의 내년 PE는 20배 수준이다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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