동원산업(006040) - 단기 실적 부진에 실망하기에는 매력이 너무 많다...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 220,000원 (250,000원에서 하향) ■ 투자의견 매수, 목표주가 220,000원(현재주가 178,500원)으로 하향 동원산업에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 220,000원(기존 250,000원)으로 하향 조정한다. 목표주가 하향은 부진한 2분기 실적 반영, 3분기에도 뚜렷한 실적 회복세를 기대하기 어려워 2011년 수익예상을 하향 조정했기 때문이다. 하지만 1) 제한된 어족자원에 따른 장기적인 참치어가 상승과 2) 신규선박 투자 및 조업지역 확대에 따른 어획량 증가라는 두 성장축이 여전히 유효하며, 현재 주가 기준 2011년, 2012년 PER이 각각 6.7배, 5.8배에 불과해 Valuation 매력도 높다. ■ 2분기 실적 review: 기대에 못 미치는 부진한 실적 동원산업의 2분기(IFRS 개별 기준) 매출액은 3.0% 감소, 영업이익 41.5% 감소해 부진했다. 2분기 참치어가는 1,898달러/톤으로 전년대비 26.5% 상승, 원화기준 17.8% 상승해 강세를 보였지만, 어획량이 25.3% 감소했기 때문이다. 어획량 감소는 라니냐에 따른 조류 급변으로 참치(선망선) 어획이 부진했고, 트롤선 어획도 기대에 미치지 못했기 때문이다. 동원산업은 고정비 비중이 높아 어획량이 감소하면 영업이익이 매출액보다 더 큰 폭으로 감소한다. 또한 유가 상승(36.6% YoY)에 따른 매출원가 상승도 영업이익 부진에 기여했다. 반면, 순이익은 환율 하락에 따른 외환관련이익 급증(2Q10 -124억원 vs 2Q11 +47억원)으로 23.3% 증가했다. 참고로 자회사 StarKist는 원가 상승으로 약 63억원의 지분법손실을 기록한 것으로 추정된다. (IFRS 개별 손익에는 반영되지 않음) ■ 하반기 이후 어획량 회복이 관건 동원산업의 실적에 영향을 주는 주요 변수는 참치어가와 어획량이다. 2011년 평균 참치어가는 1,636달러/톤으로 27.1% 상승, 원화기준 17.8% 상승을 예상한다. 반면 어획량은 2.8% 감소할 전망이다. 2분기 선망선(참치) 어획 부진이 7월까지 이어졌고, 2분기부터 신규 투입된 트롤선은 어획량이 미진해 현재까지도 실적에 기여하지 못하고 있기 때문이다. 2011년 매출액은 참치어가 상승으로 14.3% 증가하지만, 영업이익은 0.3% 증가에 그칠 전망이다. 영업 레버리지가 높은 특성상 어획량 감소로 인해 영업이익률이 하락(2010년 18.2% vs. 2011년 16.0%)하기 때문이다. 따라서 실적 회복의 열쇠는 어획량 회복에 있다. 4분기 이후에는 어획량이 점차 회복될 전망이다. 6월 이후 라니냐가 종료됨에 따라 선망선 어획에 유리한 환경이 조성되고, 트롤선 조업도 안착에 성공할 것으로 예상되기 때문이다. 2012년 매출액은 11.2%, 영업이익 22.5% 증가해 실적이 뚜렷하게 회복될 전망이다.

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