LG상사(001120) - 이제 석탄이다...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 71,000원(54,000원에서 상향) ● 2011년 이익추정치 상향, 적정주가 71,000원으로 31% 상향 조정 LG상사를 유통/종합상사 업종 Top Pick으로 제시하며, 적정주가는 기존 54,000원에서 71,000원으로 상향 조정한다. ‘11년 이익추정치를 기존 2,130억원에서 2,725억원(일회성이익 포함할 경우 3,295억원)으로 상향 조정했으며, 적정배수는 KIS market PER 10.2배를 사용했다. 최근의 석탄, 원유 등 원자재가격, 늘어난 생산량 등을 반영하고, cost recovery 기간이 종료된 오만 웨스트부카 유전의 수익분배구조 변화를 적용하여 ‘11년 이익 추정치를 변경했다. ‘12년 이후는 상업생산단계에 진입하는 광구의 수익규모가 LG상사 세전이익 규모의 주요 변화 요인이며, 우리는 ‘12년 완투고 석탄, ‘14년 로즈몬트 구리에 주목하고 있다. ● 자원개발사업이 이익 증가를 주도하고 있으며, 석탄이 그 중심에 있다 LG상사의 자원개발사업은 ‘09년부터 본격적인 이익 창출이 시작되었으며, 이후 회사의 이익 증가를 주도하고 있다. ‘10년에는 전체 세전이익에서 48% 비중을 차지했으며, ‘11년에는 51%, ‘12년에는 62%로 높아질 것으로 예상된다. 로즈몬트 구리 광산이 예정대로 ‘14년 생산에 진입할 경우, 비중은 70%로 확대된다. ‘10년까지는 오만 웨스트부카의 원유가 자원개발사업 이익의 중심이었는데, ‘11년부터는 석탄으로 바뀐다. 석탄가격 상승과 함께 기존 생산광구의 물량도 늘어났다. 석탄이 자원개발이익에서 차지하는 비중은 44%로 확대되었으며, 상업생산 대기 중인 중국 완투고 광산이 가세하는 ‘12년에는 58%로 더 높아질 전망이다. ● 석탄, 가격과 물량 모두 증가 현재 LG상사의 석탄사업은 인도네시아 MPP 광구가 중심이다. ‘09년 2월부터 생산되기 시작했으며, 100% 지분을 확보하고 있다. 인도네시아 MPP 광구의 ‘11년 1분기 이익규모는 ‘10년 기록했던 연간이익의 70%가 넘는 것으로 파악된다. 석탄 가격 상승과 함께 생산량도 늘어났으며, 생산량 증가에 따른 off-take 이익도 크게 늘어났다. 1분기 현재의 석탄 수요가 지속될 경우, ‘11년 남은 기간 동안의 이익규모는 1분기와 유사한 수준이 될 것으로 보인다. 우리가 추정하는 인도네시아 MPP 광구의 ‘11년 이익 규모는 1분기 기록했던 생산물량 지속, 석탄 가격은 1분기 평균 대비 소폭 하락한 최근 가격을 기준으로 했다. ● 중국 완투고, 생산 규모 더 크다 중국 완투고 석탄 광구에 주목한다. 상업생산에 들어갈 경우, LG상사에 귀속되는 연간 이익은 810억원으로 추정된다. LG상사는 완투고 석탄 광구 지분 30%를 확보하고 있으며, 지분율을 적용한 LG상사의 생산량이 인도네시아 MPP 광구(100% 지분)의 생산량보다 더 클 전망이다. 발열량과 생산규모, 운송비용을 감안할 때 완투고 광산의 수익성은 인도네시아 MPP광구와 같거나 높을 것으로 예상되며, 우리가 수익 추정에 반영한 마진율은 인도네시아 MPP광구와 같은 수준을 적용했다. 회사는 올해 하반기 중 상업생산에 들어갈 것으로 예상하고 있으며, 우리의 추정치는 4Q11 중 상업생산 진입, ‘12년 연간 상업생산을 가정하고 있다.

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