오리온(001800) - 중국 제과 고성장에 국내 제과도 성장 대열에 합류...대신증권 - 투자의견 : Buy (매수, 유지) - 목표주가 : 500,000원 (상향) ● 국내 제과 산업에서 2분기 연속 10% 이상 성장이라는 놀라운 결과 오리온은 3분기 매출 1,667억원(+13.3% yoy), 영업이익 105억원(-4.1%, yoy) , 당기순이익 88억원(-68.6% yoy)을 시현했다. 매출성장률은 2분기에 이어 두 자릿수의 성장세를 보이고 있는데 이는 국내 70개의 SKU 중에서 매출의 40% 이상을 차지하는 7개의 핵심 파워 브랜드들의 매출이 호조세를 보였기 때문이다. 껌(+32.5%, yoy), 파이(+24.8%, yoy), 스낵(+16.0% yoy)을 중심으로 매출이 큰 폭 성장했는데 특히 껌은 소매판매가 2,500원인 치클껌의 런칭으로 대폭 성장했다. 높은 매출성장으로 인해 매출총이익률이 전년대비 0.7%p 개선된 39.2%를 시현했다. 다만, 성장을 위해 광고와 판촉을 강화하면서 마케팅비용 지출이 늘어남에 따라 영업이익률은 6.3%로 전년대비 1.2%p 하락했다. 국내 제과산업은 시장의 변화가 크지 않기 때문에 한번 높아진 매출수준은 계속 유지되는 경향이 있다. 따라서 현재 마케팅비 지출은 효율성이 좋은 파워브랜드의 매출성장을 위한 일종의 투자라는 판단이다. 4분기에도 매출액은 12.3%(yoy) 증가한 1,659억원을 시현하면서 3분기 연속 두 자릿수 매출 성장을 보일 전망이다. ● 3분기 중국 매출 +32.4%, 3분기 영업이익 감소는 4분기 영업이익 호조 예고 3분기 해외제과(중국, 베트남, 러시아) 매출액은 1,647억원(+25.8 % yoy), 영업이익은 148억원(-5.7% yoy), 당기순이익은 105억원(-16.0% yoy)을 달성했다. 특히 중국에서의 매출액은 전년동기대비 32.4% 성장한 1,328억원을 시현했다. 해외 제과부문의 영업이익이 감소한 이유는 중국에서 통상 4분기에 판매관리비가 집중돼 해외제과부문이 4분기에 영업적자를 보였으나 2010년부터는 4분기에 반영될 일부 판매관리비를 3분기에 반영시키기로 회계정책을 변경했기 때문이다. 따라서 2009년 4분기 해외제과부문에서의 67억원(OPM -5.0%)의 적자를 시현했던 것과 달리 2010년 4분기에는 41억원(OPM 2.2%)으로 흑자 전환할 것으로 예상돼 평년보다 개선된 실적을 시현할 것으로 전망된다. ● 투자의견 매수 유지, 목표주가 50만원으로 상향 조정 오리온에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 2011년 영업실적 예상치를 바탕으로 목표주가를 50만원으로 기존 대비 20%상향 조정한다. 그 이유는 1) 2011년 해외 제과 매출과 영업이익이 2010년 대비 각각 31.4%, 59.7% 성장할 것으로 전망되고, 2) 이에 따라 해외 제과의 매출과 영업이익이 국내 제과의 116.3%, 137.8%가 되면서 향후 valuation 적용 측면에서도 국내부문으로 평가받는 것보다는 고성장하는 해외 제과부문에서의 valuation이 상향될 여지가 크기 때문이다. 특히, 3) 중국부문에서의 영업이익률이 2010년 10.0%에서 2011년 11.6%로 상향될 것으로 전망돼 매출성장보다 이익성장세가 더 높게 나타날 것으로 전망된다. 국내 제과 영업이익률이 2010년, 2011년 각각 8.8%, 8.7%로 예상되는 것과 비교한다면 중국에서의 영업이익률이 상승으로 인한 이익개선폭이 더 높아질 전망이다.

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