한화(000880) - 대한생명 가치 재조명 시점...유진투자증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 52,000원 (45,000원에서 상향) ● 화약부문 성장성 낙관적 - 인천 Ecometro Project APT 분양(OP 기준: 약 1,200억원/년) 종료로 09E EBITDA 2,976억원 → 11E EBITDA 1,698억원으로 감소 전망되나, 화약부문의 점진적인 성장으로 부분적 상쇄 전망 - 화약사업부의 OP마진이 12.7%(09E) 수준으로 성장했고, 화약 매출의 55%를 차지하고 있는 방산사업의 경우 국방개혁 2020 프로젝트의 영향으로 고부가가치 영역으로 진화중에 있어 매출 및 마진 상승 가능성 낙관적으로 판단 - 향후 4개년 화약부문 매출은 CAGR 6.9% 성장 전망 ● 대한생명 기업가치 회복 전망 - 금리상승기와 동양생명 상장을 앞두고 대한생명 가치 재조명 - 대한생명의 운용자산은 약 39조원으로 08.3월 국고채(3년) 금리 5.2% 당시 운용자산이익률은 6.2%, 09.3월 국고채 금리 3.9% 당시 운용자산이익률은 4.9%로 금리에 민감한 상황 - 투자영업이익도 FY07 2.2조원에서 금리가 하락한 FY08 1.8조원대로 하락 - 현재 국고채 금리는 4.4% 수준으로 향후 투자영업이익 회복 전망되며, 1분기(4~6월) 명예퇴직 비용 850억원 감안시 당기순이익은 약 800억원 규모로 상당부분 정상화 수준에 접근 - 동양생명 상장 예비심사 승인으로 생보사 가치판단에 대한 구체적 기준 성립 전망 - 동양생명: 3자배정 유증(13,000원, PBR 1.7배), 상장심사 청구가격(17,000~21,000원, PBR 2.5~3.1배), 장외가격(24,650원, PBR 3.7배) 고려시 대한생명 PBR multiple 상향조정 필요 ● 최근 주가 분석과 향후 전망 - 최근 점진적인 주가상승국면 진행중. 이는 최근 1.5개월간 약 3백만주 이상의 기관매수에 기인 - 화약사업의 안정적인 Cash cow 역할과 대한생명 가치 상승에 따라 추가적인 주가 상승 전망 - 투자의견 BUY, 목표주가 45,000원→52,000원 상향조정 (대한생명 PBR multiple 1.1배→1.5배)

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