대한항공(003490) - 수요회복 다소 늦어져도 이익은 큰 폭으로 늘어날 것...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 57,000원 : 밸류에이션(12MF) 지표: PER 2.7배, PBR 0.7배, EPS growth n.a * 2009년 전망 - 외형 성장 둔화, 이익은 급증 원/달러 및 원/엔 환율이 큰 폭으로 올라 항공수요가 위축되고 있다. 빠르면 11월부터 항공수요가 점차 회복될 것으로 전망했지만 환율 급등으로 몇 개월 더 지연되는 분위기다. 국제선 여객수요는 계절 요인으로 12월, 1월에는 전월 대비 증가할 것이며, 내년 하반기부터는 전년동월대비로도 늘어날 전망이다. 우리는 09년 대한항공의 국제선 여객수요와 화물수요가 각각 08년 대비 1.5%, 13.7% 감소할 것으로 추정하고 있다(RPK, FTK 기준). 이런 보수적인 가정 하에서도 09년 이익은 큰 폭으로 늘어날 전망이다. 09년 평균 원/달러 환율이 올해보다 상승해도 유가가 워낙 큰 폭으로 떨어져 유류비 부담이 크게 감소하기 때문이다. * 수요, 유가, 환율 가정치 변경으로 내년 순이익 추정치 대폭 증가 수요 가정을 최대한 보수적으로 변경했다. 09년 국제선 여객 및 화물 수요 증가율 전망치를 각각 8.2% 증가, 1.6% 감소에서, 각각 1.5%, 13.7% 감소로 변경했다. 예상보다 가파른 환율 상승에 따른 소비위축을 반영한 것이다. 환율과 유가는 당사 리서치센터의 전망치가 변경된 것을 반영했다. 09년 평균 원/달러 환율 전망은 1,155원에서 1,250원으로 상승했으며, WTI유가는 95달러에서 68달러로 낮아졌다. 환율 상승을 감안해도 09년 유류비는 올해보다 9,497억원 줄어들 전망이며, 이로 인해 영업이익은 4,748억원 늘어날 수 있다. 09년에는 대규모 외화환산이익도 예상된다. 우리는 올해 및 내년 말 원/달러 환율을 각각 1,450원, 1,150원으로 전망하고 있는데 이 경우 09년에 1.5조원에 달하는 순외화환산손익이 발생할 것으로 추정된다. * ‘매수’ 의견 유지 – 비용 감소도 호재지만, 수요가 회복되는 것이 더 중요해 항공회사의 주가에 영향을 미치는 변수를 순서대로 나열해보면 여객수요, 유가, 환율이다. 유가와 환율은 단기적으로 주가에 큰 영향을 주지만 중장기적으로는 수요 추이가 주가에 더 큰 영향을 미쳤다. 이는 장기투자자 관점에서 볼 때 유가와 환율보다는 수요를 예측하는 것이 상대적으로 쉽고 신뢰할 수 있기 때문일 것이다. 수요는 내년 1월부터 전년동월대비 감소 폭이 축소되면서, 하반기부터는 증가세로 전환할 전망이다. 유류할증료가 대폭 하락해 09년 1월 항공요금이 올해 10월에 비해 약 30% 싸지고, 원/달러 환율이 점진적으로라도 하락한다면 해외여행에 대한 소비심리가 회복될 것이며, 미국 비자 면제로 미국 방문 수요가 늘어날 것이기 때문이다. 대한항공은 환율 상승과 경기침체를 반영해 09년 미주노선 수요가 약 10% 늘어날 것으로 전망하고 있다. 1986년에 미국 비자가 면제된 22개국의 미국 방문객은 첫해 평균 25.6%, 2년 평균 53.4% 늘어났다. 수요는 점진적으로, 이익은 빠른 속도로 회복될 전망이다. 09년 항공주의 투자포인트는 수요가 아닌 이익 모멘텀이다. ‘매수’ 의견과 목표주가 57,000원을 유지한다.

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