[브리핑] 대림산업(000210) - 최악의 국면에서 사야 남는다!...대우증권

대림산업(000210) - 최악의 국면에서 사야 남는다!...대우증권

- 투자의견 : 매수
- 목표주가 : 106,000원 (125,000원에서 하향)

■ 투자의견 매수 유지, 목표주가는 106,000원으로 하향 조정

대림산업 투자의견 매수 유지, 목표주가는 기존 125,000원에서 106,000원으로 15.2% 하향 조정한다. 목표주가를 하향 조정하는 이유는 KOSPI 급락으로 적정 EBITDA Multiple 배수가 하향 조정되었기 때문이다.

동사의 목표주가 106,000원은 09년 예상 순이익 대비 PER 9.8배, PBR 1.15배이다. 1990년 이후 동사의 평균 ROE는 7.9%, 평균 PBR은 1.00배였다. 동사의 09년 예상 ROE는 12.2%이기 때문에 PBR 최소 1.15배는 가능하다고 판단한다. 외환위기와 같은 절체절명의 상황만 발생하지 않는다면 현재 주가는 대부분의 우려가 반영되었다고 판단한다. 따라서 이제는 하락 리스크를 두려워하기보다 상승 가능성이 훨씬 크다는 점에 주목한 투자전략이 유효하다고 판단한다.

■ 과도한 주가 하락으로 Up – Side 상승 여력 충분

08년 9월 8일 종가(72,000원) 기준 대림산업의 08년 PBR은 0.85배, 09년 예상 PBR은 0.78배 이다. 1990년 이후 현재까지 대림산업의 평균 PBR은 1.00배 였으며, 97~98년(PBR이 0.2배 내외였던 특수한 상황)을 제외한 평균 PBR은 1.08배 였다. 장기 PBR 기준선인 1.00배까지 17.6%의 상승 여력이 있으며, 97~98년을 제외한 기간의 평균 PBR인 1.08배까지 27.1%의 상승 여력이 있다. 동사의 주가는 PBR 1.0배를 기준으로 상승과 하락을 반복하였기 때문에 지금은 하락 리스크에 대한 우려보다 상승 가능성에 무게를 둔 투자 전략이 바람직하다고 판단한다.

사업 부문별로 원가율을 살펴보면 건축 부문 원가율은 1분기 85.9%에서 83.1%로 하락했으며, 건축부문 중에서 주택부문 원가율은 1분기 86.5%에서 2분기 83.0%로 3.5%p 하락하였다. 주요 건설사들은 08년부터 원자재 가격이 상승하면서 2분기 건축부문 원가율이 상승한 반면 동사는 건축부문 원가율이 하락했는데 이는 몇몇 현장이 완공되면서 원가율이 하락했기 때문이다. 1회성 요인으로 3분기부터는 건축부문 원가율은 소폭 상승할 전망이다.

2분기 해외 매출 중에서 사우디 쿠라이스 가스처리 시설 공사 비중은 19%, 카타르 천연가스 액화정제 시설 공사 비중은 16%로 매출 비중이 높다. 2분기 해외 부문 원가율은 92.4%로 1분기에 이어 안정적인 수준을 계속 유지하고 있다. 사우디 쿠라이스 가스처리 공사는 09년 4월에 완료되고, 카타르 액화정제 시설 공사는 2010년 9월이 만기이다. 따라서 주요 공사가 완공되는 시점까지 해외 공사 원가율은 92.5% 내외의 현재 수준을 유지할 전망이다.

■ 대림산업은 최악의 국면을 통과하고 있다!

07년 하반기부터 미분양이 본격적으로 증가하기 시작했으며 08년 6월 기준 미분양은 14만 7,230호까지 확대되었다. 특히 지방 미분양이 12만 8,300호로 증가해 지방에 집중적으로 주택을 공급한 업체와 중소 건설사의 자금 경색 현상이 심화되고 있으며 동사도 자금 사정이 여유롭지는 않다.
특히 최근에는 금리, 환율이 급등하면서 투자자들은 극단적인 상황을 두려워하고 있으며 시장은 심리적 패닉 상태에 빠졌다. 건설업 자체도 어려운 국면을 지나고 있는데 외부변수까지 극단적인 상황으로 돌변하고 있어 현재는 최악의 국면이라고 판단한다. 외환위기와 같은 아주 극단적인 경우 이외에는 더 이상 나빠질 수 없다고 판단하기 때문에 이제는 주식을 매수해야 할 시점이다.

■ 영업이익이 큰 폭으로 감소할 가능성은 낮다!

08년 하반기부터 원자재 가격 상승분이 본격적으로 반영되면서 원가율이 소폭 상승할 가능성은 있다. 하지만 최근 주요 원자재 가격이 하락하고 있어 09년 상반기 원가율은 다시 하향 안정화될 전망이다. 특히 동사의 해외 공사 원가율은 85% 내외로 대형 건설사 중 가장 낮은 수준을 유지하고 있어 국내 주택 원가율이 상승하더라도 영업이익이 큰 폭으로 감소할 가능성은 낮다.