[증권업] 유상증자 ≠ Dilution...대신증권 - 투자의견 : Overweight (비중확대,유지) ● 국내 증권사 자기자본 확충의 당위성 최근 일부 증권사들은 유상증자, CB발행 등을 통해 다각도로 자기자본 확충을 모색하고 있는 것으로 확인되고 있다. 증권사의 자기자본 확충은 2009년 자본시장통합법 시행을 앞두고 PI, IB, 해외사업 등으로 업무영역을 확대하기 위한 사전적인 절차로 판단된다. 2007년 6월 기준 유니버스 증권사들의 평균자기자본금액은 1.8조원에 불과한데, 동 금액은 Global IB대비 1/10에 미치지 못하는 수준으로 고위험-고수익의 수익구조를 영위하기에 규모 상 한계가 존재하는 상황이다. ● 유상증자가 EPS에 미치는 영향은 Dilution이 전부가 아니다. 장기적인 당위성에도 불구하고 유상증자 시 EPS가 희석화(Dilution)될 거라는 우려가 지배적인 상황이다. 그러나 Dilution(*)의 용어의 정의에 따르면 유상증자 시 신주발행비율만큼 EPS가 희석되는 것은 신주발행 시 발행기업의 이익이 증가하지 않는다는 가정을 요구한다. 만약 확대된 자기자본을 New Business에 투자하여 발행기업의 이익을 증가시킬 수 있다면 EPS 희석효과는 신주발행비율보다 작은 수준으로 감소하게 된다. 장기적으로 신규투자의 ROE가 기존 Business의 ROE와 동일한 수준으로 수렴한다면 EPS희석효과는 존재하지 않게 된다. *Dilution: 주식의 가치가 낮아지는 것을 말한다. 신주를 발행하는 경우 주식 수가 늘어나는 만큼 발행기업의 자산이나 이익이 늘어나지 않으면 주당 순자산이나 순이익이 감소하게 된다. 특히 유상증자로 신주를 공모하면 구주주의 입장은 경영참가권의 희석화 현상이 발생하게 된다. ● ROE 유지가능하다면 신주발행가격에 따라 Premium요인이 될 수 있다. 국내 대형증권사들의 경우는 1) 영업용순자본비율이 대부분 600%를 초과하는 자본여력이 존재하여 유상증자대금을 PI 등 New Business에 투입하는 데 아직 제한이 없으며 2) 현재까지 PI 등에 투자한 현황으로 보아 New Business의 수익률(ROE)은 최소 15% 이상 기대 가능할 것으로 판단된다. 따라서 유상증자가 ROE 및 EPS를 희석시키는 효과는 미미할 전망이다. 대신증권 유니버스 증권사의 평균 Trailing P/B는 2.0X로 유상증자시 할인율을 고려하더라도 장부가액 대비 일정부분 Premium을 받고 발행될 것이다. 이 경우 증권사의 BPS는 장부가대비할증률*신주발행비율 만큼 증가한다. 따라서 유상증자 이후에도 기존의 ROE를 유지할 수 있다면 주가는 증가한 BPS에 과거와 동일한 P/B multiple을 적용하게 되므로 오히려 높아질 수 있다. 그러나 이 경우에도 증자 후 기존 ROE회복이 확인되는 시점까지는 주가는 도달가능한 가격보다 할인거래될 가능성이 높다.

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