크라운제과 (005740) - 해태제과의 파업 종료, 2006년 회복을 넘어서는 실적 호조 전망...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 178,000원(상향) ■ 투자의견 ‘매수’유지, 목표주가를 178,000원으로 상향조정 크라운제과에 대해 ‘매수’의견을 유지하고 목표주가를 178,000원으로 상향 조정한다. 자회사 해태제과의 파업이 종료됨으로써 2006년부터는 지분법평가손익이 정상화 될 뿐만 아니라 파업으로 지연됐던 해태제과 인수에 따른 시너지 효과도 가속화 될 전망이다. 목표주가 178,000원은 크라운제과의 영업가치와 해태제과 등 자회사 지분가치를 합산한 Sum of parts valuation에 의해 산정했다. 2004년 12월 해태제과 인수자금 조달을 위해 발행한 전환사채 250억원의 전환청구가 12월 17일부터 가능해진다. 전환가격이 주당 55,537원에 불과하여 전량 전환될 것으로 보이는데 전환가능 주식수가 현재 발행주식수의 34.0%(보통주 기준)에 달해 주당 가치 희석이 불가피하다. 따라서 수익추정 및 목표주가 산정에는 전환사채가 모두 전환되는 것으로 가정했다. ■ 해태제과의 파업 종료로 2006년 정상화 예상 금년 7월 시작됐던 해태제과의 총파업은 노조와 사측간 협의가 타결되면서 일단락됐다. 파업 이전 20% 수준이었던 해태제과의 점유율은 자사제품불매운동 및 직장폐쇄로까지 파업이 심화되면서 14%까지 하락했다. 영업 인력에 대한 의존도가 높은 제과제품의 유통구조 특성상 본업 복귀 후 점유율은 빠르게 정상화 될 것으로 예상된다. 3분기 특별 상여금 지급 및 해태제과 파업에 따른 지분법손익 악화로 적자전환했던 순이익은 4분기에도 파업 영향과 세무감사에 따른 추징금 등이 반영되면서 적자가 지속될 것으로 예상된다. 하지만 2006년에는 회복을 넘어선 실적 호조가 예상된다. 마이쮸, 차밍, 오곡쿠키 등의 신제품이 주력제품으로 자리잡으면서 판매가 증가하고, 껌 등 해태제과 제품의 교차판매도 매출에 기여하면서 2006년 매출액은 7.2% 증가할 것으로 예상된다. 통합운영에 따른 물류비, 원재료비 절감으로 영업이익은 29.9% 증가할 전망이고 해태제과의 정상화로 지분법손익도 크게 개선될 것으로 보여 내년 순이익은 218억원으로 큰 폭의 흑자전환이 예상된다. ■ 단기 시너지 효과 및 향후 구조 조정 : 해태제과의 정상화로 다음과 같은 시너지 효과가 예상된다. 1) 양 사간 주력제품이 달라 교차판매 및 교차생산으로 외형 성장 및 설비 효율 제고가 예상되고, 2) 유통망 통합 운영 및 원재료 통합구매로 물류비 및 판촉비와 재료비 절감이 가능할 전망이다. 내년부터 해태제과가 생산한 껌을 크라운제과를 통해 판매를 시작하고 양 사 유휴설비를 활용하여 외주생산 비중을 줄여갈 예정이다. 물류 통합, 원재료비 구매교섭력 강화 등 단기 시너지에 따른 비용 절감액은 연간 70억원에 이를 것으로 예상된다. 여기에 중복 영업소 통합 등이 단행된다면 비용 절감 규모는 더욱 커질 것이다. 2006년에는 해태제과의 파업으로 미뤄졌던 크라운스낵과의 합병도 추진할 예정이며 해태제과의 실적이 정상화되고 양 사 결합 시너지가 가시화되는 2008년에는 해태제과의 재상장도 추진한다는 계획이다. 보유지분 100% 자회사인 크라운스낵과의 합병이나 해태제과의 재상장으로 동사 펀더멘털의 변동은 없겠지만 자회사 지분가치를 보다 적극적으로 평가 및 반영할 수 있다는 점에서 긍정적이다. 크라운제과와 해태제과의 설비 가동률은 각각 80%, 60%(파업 이전 기준) 수준에 머물고 있어 장기적으로는 양 사 생산라인 통합 운영에 따른 효율성 제고 여지도 충분한 것으로 판단된다. 설비 통합 운영은 유휴 자산 매각으로 이어질 수 있어 추가적인 자산가치가 부각될 수 있고 해태제과 인수 부담을 더욱 줄일 수 있을 것이다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지

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