대교(019680) - 비용구조 개선을 통한 변화 확인...대신증권 - 투자의견 : 매수(상향) - 목표주가 : 6,500원 (상향) * 투자의견 매수(상향), 목표주가는 6,500원(상향) 4분기 매출액은 전년 동기 대비 0.4% 증가한 2,124억원, 영업이익은 86.9% 증가한 149억원을 기록하였다. 영업이익률은 7.0%로 전년 동기 대비 3.2%p 증가하였다. 영업이익률이 큰 폭 증가한 것은 연초부터 진행되어 온 비용구조 개선효과로, 저마진 제품 철수, 제조원가 및 인건비 절감에 주력하였기 때문이다. 눈높이 학습지를 제외한 주요 사업부문에서는 이익률이 대폭 개선되었다. 대표적으로 방과후 학교는 매출액은 23.7% 증가(587억원)한 반면, 영업이익은 254.6%(64억원) 증가하였다. 전년 대비 운영학교수가 19% 증가하였고 초기투자비 하향안정화에 따른 효과로 인해 주요 사업부 중 가장 높은 이익률을 기록하였다. 그리고 소빅스도 신제품 출시와 한계제품 철수로, 매출은 10% 감소하였으나 영업이익은 11억원으로 약 360% 증가하였다. 차이홍과 솔루니도 비용구조 개선 및 고마진 제품 판매에 주력한 효과로 차이홍은 8.4%의 영업이익률(08.4Q 1.4%)을 기록하였으며 솔루니는 흑자전환에 성공하였다. 4분기 영업외 손실 규모는 125억원으로 자회사인 페르마에듀의 영업권 상각 잔여분 전액을 추가 계상하였으며 이에 따라 페르마에듀와 관련된 영업권 상각은 2009년에 종료되었다. 2009년 실적은 매출액 8,455억원(+0.5% yoy), 영업이익 601억원(+5.0% yoy), 당기순이익 563억원(+165.8% yoy)을 기록하였다. * 2009년은 변화를 보여준 첫 해, 2010년에도 수익성 개선 지속 대교의 주가는 2007년 중반 이후 지속적인 하락 추세를 나타냈다. 2009년에도 모멘텀에 의한 주가상승보다는 가격 메리트에 의존한 박스권 움직임을 보여주었다. 주가 반등이 미약했던 가장 큰 이유는 영업부문의 성장성과 수익성이 낮았기 때문으로 판단된다. 대교의 가장 큰 강점인 풍부한 현금성 자산과 우량한 재무구조, 주주친화적인 고배당정책 등은 유지되었지만, 주력사업인 눈높이 학습지의 회원수 감소 및 시장점유율 하락, 소빅스와 방과후 학교 등 기타 사업부문의 저조한 수익성과 낮은 성장률은 주가 모멘텀이 되기에는 역부족 이었다. 그러나 대교는 영업부문의 수익성 개선 측면에서 1차적인 변화를 보여준 것으로 판단된다. 연초부터 진행된 부문별 비용절감과 저마진 제품 철수 등 제품포트폴리오 변경 효과로 인해 4분기 영업이익률은 전년 동기 대비 3.2%P 개선되었다. 비용절감 효과는 각 사업부문의 구조개선과 연결된 문제이기 때문에 일회성이 아닌 지속적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 2010년에도 비용절감 효과 지속, 러닝센터 확대에 따른 유통다양화, 신한지주 보유주식 처분, 페르마에듀의 영업권 잔여분 전액상각에 따른 영업외 손익 개선이 나타날 것으로 예상된다. 여전히 기타사업(공부와락, 지캠프 등) 부분의 손실이 지속되고 있는 점은 부정적이나 주요사업들의 이익률 확대와 영업외 손익 개선효과가 더욱 긍정적으로 판단된다.

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