[석유정제] 업황 회복에도 불구, 과도한 이익 기대감은 경계해야...하나대투증권 - 투자의견 : Neutral ● 과도한 이익 기대감을 경계해야 하는 두 가지 이유 계절적 난방유 수요 증가, 중국 유화제품 수입수요 증가 등으로 등유, 나프타-dubai유 스프레드가 12월 중순 이후 가파르게 상승하면서 09.4Q를 바닥으로 한 정제업황 회복에 대한 기대감이 대두되고 있다. 즉, 08년 134만bpd 감소했던 세계 석유 純수요 증분(=수요 증분-생산능력 증분)이 09년 418만bpd 추가 감소되면서 국내외 정제업체들의 수익성 악화가 불가피했으나, 2010년 +4.8만, 2011년 △5만, 2012년 △28만, 2013년 +10만bpd 등 2010년 이후 수급 개선으로 수익성 상승이 충분히 가능하다는 것이다. 당사 역시 09.4Q를 바닥으로 한 정제업황 회복 전망에 대해 충분히 공감한다. 그러나 ‘과도한 기대’는 경계해야 할 것이라는 판단인데, 이는 1) 08.2H 이후 수요 감소로 인한 경제성 악화 등으로 잠정 가동 중단된 세계 정제설비 규모가 170만bpd 이상일 것으로 추정되고, 2) 세계 석유재고(09.12월 기준) 역시 69.7억bbl로 예년수준 대비 6.7%나 높아 경기 회복으로 인한 석유수요 증가에도 불구, 잠정 가동 중단된 설비들의 가동 재개 여지 및 높은 재고수준 등을 감안하면, 석유수요 증가와 비례적인 정제 스프레드 상승을 기대할 수 없다는 점 등을 근거로 한다. ● 超호황기였던 6∼7년前과 다른 석유 수급 전망 감안해야 03년 중반 이후 2년간 타이트한 수급(세계 純수요 증가: 03 +128만, 04 131만bpd) 등으로 03, 04년 SK에너지, S-OIL, GS칼텍스 등 (정제사업) 영업이익률은 각각 3.7/6.1%, 1.8/7.4%, 3.2/3.6% 등 超호황을 향유했다. 이에 대한 ‘추억(?)인지 몰라도 2010년 정제업체들에 대한 시장 수익 전망 역시 상당히 낙관적인 뷰가 제시되고 있다는 것이 당사 판단이다. 예를 들면, 2010년 SK에너지의 시장수익 전망 상단은 거의 2조원선에 육박(Fn Guide 기준)하고 있는 바, 이는 정제사업 영업이익률 4∼4.5%대(dubai유 76$ 기준)를 前提하지 않고서는 도출될 수 없을 것이다. 석유수요 純증분 확대가 타이트한 수급 밸런스 유지로 이어져 정제설비 가동률 및 정제 스프레드 상승으로 이어져 왔던 과거 경험을 상기하면, 03, 04년 대비 ‘절대’ 낙관적이지 않은 세계 석유수급 전망 감안時 정제업황 회복에도 불구하고 과도한 수익 기대감에 대한 경계는 충분히 필요할 것 같다. ● Top Pick GS 유지. SK에너지는 ‘Neutral’ 유지하나 ‘Trading Buy’ 접근 무방할 듯 09.4Q를 바닥으로 한 정제업황 회복에도 불구하고, 1) 가동 중단 설비들의 再가동 여지 및 2) 석유재고 감소라는 두 가지 요인을 감안하면, 본격적 정제 스프레드 반등은 상반기보다는 하반기 이후가 될 가능성이 높다는 판단이며, 超호황이었던 6∼7년 전과 다른 수급 전망 등을 감안하면, 최근 단기 주가 상승에도 불구하고 밸류에이션 매력 및 최소 年4,000억원 이상이 될 고도화설비 가동으로 인한 증익 가능성 그리고 GS리테일 백화점/마트 사업 매각이라는 모멘텀을 가진 GS(‘BUY’, 12개월 TP 55천원)에 대한 주목은 여전히 유효하다는 판단이다. SK에너지(‘Neutral, 12개월 TP 122천원)는 GS대비 상대적 투자매력은 떨어지나, 업종 대표주라는 프리미엄 및 최근 GS 주가 상승에 따른 갭 메우기 등 감안時 ‘Trading Buy’ 접근도 무방할 전망이다.

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