[손해보험] Re-Rating 진행 중. 현대해상, 동부화재 목표가 상향...한국투자증권 - 투자의견 : 비중확대 (유지) - 목표주가(6M) : 현대해상 7,800원, 동부화재 13,800원 ■ 보험주, Re-Rating 진행 중, 5월 저점 이후 시장 대비 15% 초과 상승 보험업종은 자동차 보험료 인하 경쟁 재현에 따른 수익성 악화 우려로 4월부터 5월 초반까지는 KOSPI 지수 대비 4% 넘게 underperform 했었다. 그러나, 과도한 우려가 해소되면서 5월 중반 이후부터 상승세로 돌아서기 시작하면서 5월3일 이후 보험업종 지수는 시장대비 15% 초과상승했다. ■ 낮은 P/B와 매력적인 배당, 추가 상승 전망 이유 보험주들의 추가 상승이 가능할 것으로 보는 이유는 (1) 밸류에이션상 삼성화재를 제외한 업체들의 경우 adj. P/B가 0.80배 수준인데, FY05 adj.ROE 전망치가 12.9%인 상황과 비교하면 여전히 낮기 때문이고, (2) 이들 업체의 경우 단순 평균 배당수익률이 3.8%로 삼성화재 우선주보다 배당 수익률이 높다. ■ Re-Rating의 핵심은 Business model 재평가 현 국면에서 보험주들의 추가 상승 가능성에 대한 신뢰는 결국 보험주의 Re-Rating에 대한 논의로 진입한다. 우리는 (1) 현재 국내 주식시장을 떠받치고 있는 투자자금의 성격 변화, 그리고 이에 따른 (2) 보험사 Business model에 대한 재평가를 통해 이런 진입 과정은 성공으로 귀결될 것으로 예상한다. 국내 증시의 수급을 떠받치고 있는 적립식 펀드투자 자금은 과거 주식투자 자금보다는 투자기간이 길다고 할 수 있고, 그렇다면 투자대상 기업의 장기적인 이익 안정성, 밸류에이션 상향 여지, 만족할만한 배당, 한 가지 더 요구한다면 산업의 지속 가능성과 성장 가능성일 것이라는 게 우리의 판단이다. 아울러 이런 기준에 충족하는 업종 중 하나가 보험업종이라는 투자자들의 재인식이 우리가 예상하는 Business model의 재평가 결과다(자세한 내용은 첨부된 당사 Investment Forum(05.6.22자) 중 보험업종 보고서 참고). ■ Re-Rating의 진행 중인 현대해상, 동부화재의 목표가 24%, 21% 상향 현재 Re-Rating의 중심에는 5월 저점 이후 시장대비 38%, 33% 초과상승한 현대해상과 동부화재가 있다. 먼저 두 회사에 대한 목표 adj. P/B를 0.2배씩 상향해 1.0배, 1.1배를 FY05말 예상 수정 BPS에 적용한다. 이에 따라 두 회사에 대한 목표가를 각각 7,800원, 13,800원으로 기존 목표가 대비 24%, 21% 상향한다. ■ 현대해상, 목표가 7,800원. 목표 adj.P/B 1.0배 부여 (지속가능 ROE 14.0%, 자본비용 13.1%) 현대해상(001450)에 대한 시장의 평가는 신차 판매에 따른 자동차 보험 부문의 실적 개선, 조직 슬림화에 따른 사업비 절감, 그리고 금리 상승으로 장기보험 부채의 고정금리 부담이 감소할 것이라는 데 초점이 맞춰지고 있고, 우리도 대부분 동의하는 바다. 여기에 우리는 하반기로 계획하고 있는 본격적인 온라인 자보 진출이 회사의 선순환을 이끄는 촉매로 작용할 가능성을 기대하고 있다. 장기적으로 온라인과 오프라인이 자동차 보험과 장기보험 각각의 전담 판매 채널로 자리매김한다면 자동차 보험의 사업비율 개선과 장기/일반보험 매출과 수익성 향상으로 이어질 수 있을 것으로 본다. 목표가 산정 과정은, (1) 레버리지가 높은 만큼 ROE 제고 효과가 커 지속가능 수준은 14% 내외로 판단하지만, (2) 대형사 중 낮은 수준인 지급여력 비율을 감안해 자본비용 역시 대형사 중 가장 높은 13%를 부여한다. 이에 따라 목표 adj.P/B를 1.0배로 부여했다. ■ 동부화재, 목표가 13,800원. 목표 adj.P/B 1.1배 부여 (지속가능 ROE 14.5%, 자본비용 12.4%) 동부화재(005830)는 한국의 금융환경에서 유일하게 가능한 실질적인 차별화 요인인 사업비율 면에서 강점을 보인다는 점 때문에 보험회사 자체적인 펀더멘털 측면에서는 삼성화재와 더불어 가장 높은 점수를 부여해왔다. 하지만, 동사 주가가 상승할수록 두드려 보고 건너지 않으면 안되었던 요인은 동부아남반도체 관련 위험이었는데, 다행히 최근 큰 폭의 가동률 상승 소식과 함께 희석되고 있다. 장기적인 측면에서 낙관은 여전히 어려운 단계이긴 하지만 adj.ROE 14% 중반 업체에 대해 목표 adj.P/B 1.1배 정도면 현 단계에서 큰 무리는 아니다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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