대한항공 (003490) : 투자의견 중립으로 하향하는 이유 3가지...대우증권 - 투자의견 : 중립 (매수에서 하향) : 노동비용 근본적 위협요인 부상을 우려 2005~6년 수익예상을 성과급 지급을 반영하여 하향조정한다. 기존 인건비 추정은 8%의 급여상승률을 가정했지만, 이제부터 ‘6% 급여상승률 + 300%의 성과급’으로 수정 적용한다. 이에 따라 2005년 예상 영업이익을 기존 5,886억원에서 4,907억원으로, 2006년 예상 영업이익을 기존 7,298억원에서 6,234억원으로 하향조정한다. 동사에 대한 투자의견을 매수에서 중립으로 하향조정한다. 단순히 영업이 잘되서 성과급 지급하는 것을 투자의견 하향조정 사유로 삼는다면 그것은 감정적 대응일 수 있다. 하향조정하는 이유는 근본적으로 1) 노동비용이라는 위협요인의 추가 2) 주주중시 마인드 부족 3) 영업이익 하향조정에 따른 Valuation Merit 하락 때문이다. 1) 歐美 항공사에 있어 파산의 요인이기도 했던 노동비용 증가 문제는 대한항공 가치평가에 있어서 이제까지 뒷전에 밀려있었다. 하지만 금번 성과급 Shock건이 동남아를 중심으로 형성중인 저가항공사(Low Cost Carrier) 문제와 결부되어 인건비 Control 문제가 회사 경영에 새로운 숙제가 될 가능성이 높다. 2) 동사는 FY04 주당 배당금으로 보통주 250원, 우선주 300원으로 결정되었는데, 배당총액이 182억원(자사주 제외)에 불과, 주주의 아쉬움이 커질 수 있는 환경이다. 항공수요의 구조적 성장에 원화강세까지 더해져 어느때 보다 주가상승의 호기를 잡은 시점에서 회사 Top Management가 나서서 주주의 소리에 경청하길 바랄 뿐이다. 3) 2005년에도 8,800억원의 CAPEX로 차입금 감소가 불분명하고, 성과급 지급에 따른 영업이익 예상치 하향조정 요인이 발생하여 Valuation 매력도가 저하되고 있다는 점이다. 1월28일 종가(보통주 18,900원, 우선주 9,370원)와 2005년 수익예상 기준으로 ‘수정 EV/EBITDAR’은 7.3배이다. 참고로 아시아나항공(매수/목표주가 4,800원)의 목표주가 산출에 적용하고 있는 수정 EV/EBITADR 배수는 6.5배이다. 대한항공의 업종 대표성이나 신용등급 우위를 감안하더라고 동사가 Valuation에서 저평가되었다고 보기 어렵다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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