[보험업] 금리 상승이 보험업에 미치는 영향...우리투자증권 ● 금리 변동에 노출되어 있는 자산과 부채 유가 상승 및 원화 약세 등에 따른 물가 상승 우려가 증대되고 있는 가운데 美중앙은행의 정책금리 인상 가능성 증대로 국내 금리 또한 상승 기조를 이어가고 있다. 금리 변동은 보험사의 기업가치에 직ㆍ간접적인 영향을 미치게 되며, 그 영향은 회사별 자산 및 부채의 성격과 구조에 따라 각기 다르게 나타난다. 금리 변동의 영향은 1) 회계적 관점(손익계산서)에서와, 2) 회계적 반영을 넘어선 실질적인 기업가치로 나눠 볼 수 있으며 그 결과 또한 상이하게 나타난다. ● 회계 관점에서 본 금리 상승의 영향 금리 변동이 실질적으로 재무제표상 손익으로 반영되는 것은 단기매매 증권으로 분류되어 있는 채권 뿐이다. 금리 10bp 상승에 따른 예상 평가손실은 각사별로 0~22억원 내외에 불과하여 투자이익에 미치는 영향은 미미하다고 판단된다. 금리 상승시 상위 5사중 상대적 손실 규모가 적은 순서는 단기매매 채권의 비중이 작은 삼성화재, 메리츠화재 순이다. 그리고 보유 채권(단기매매)의 듀레이션이 짧은 현대해상이 상대적으로 금리 리스크 노출이 작을 것으로 예상할 수 있다. ● 금리 상승시 상대적 수혜주: 현대해상 자산 및 부채 관점에서 현대해상(Buy, TP: 31,500원, 당사 Top picks) 금리 상승시기에 상위5사 중 상대적으로 높은 기업가치 상승을 누릴 수 있다고 판단된다. 그 이유는 1) 채권 듀레이션이 짧아(현대해상 2.4년 vs 삼성, 동부, 메리츠 평균 3.8년) 고금리 채권으로 자산의 교체가 상대적으로 빠르고, 2) 부채관점에서 보면 금리 연동형 상품의 비중이 61.9%(4사평균 71.7%)로 상위5사 중 가장 낮아 연동형 부채부담이율 상승에 대한 부담이 상대적으로 낮기 때문이다. ● Embedded Value: 금리 변동에 따른 실질적 기업가치 변화를 반영하는 보조 지표 금리 변동에 따른 보험사 손익의 변동은 시가평가의 여부 및 손익계산서의 반영 여부에 따라 좌우된다. 이는 실질적 기업가치의 변화를 보여주지 못하는 한계를 갖고 있다. 현재의 회계 방식으로는 금리 상승은 보험사 보유 채권의 가치 하락에 따른 평가손실을 초래하여 소폭이나마 이익의 축소를 가져오지만, 손보사의 네거티브 듀레이션을 감안할 경우 실질적 기업가치 변화는 긍정적일 것으로 판단한다. EV는 수정조정자본과 보유계약의 가치(Value of in-force biz)의 합인데, VIB 산출 시 가정되는 할인율과 신규 투자이익률 등이 금리 움직임을 반영한다. 결국 금리 상승으로 인한 기업가치의 변동은 EV라는 보조지표를 통하여 나타나며, 이는 궁극적으로 주가에 반영된다고 판단한다. 삼성화재(6.19일 EV 발표 예정), LIG손보(9.10일), 메리츠화재(7월경)의 EV 공표시 금리 관련 가정사항과 그 민감도를 통하여 각 사 기업가치의 변화를 파악할 수 있으므로, EV 발표에 예의주시하여야 할 것이다.

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