[브리핑] [선물옵션]외국인과 차익 PR의 쌍끌이 매수...대우증권

[선물옵션]외국인과 차익 PR의 쌍끌이 매수...대우증권

- 양자의 동반 매수는 통계적으로 예외적 상황이지만, 최근 가능성 높아지고 있어

■ 假說 : 만일 지난 주말과 같은 차익 PR 순매수가 이후에도 계속 유입된다면?

‘당분간 조정은 없다’. 현재 이쪽에서 동원 가능한 차익 PR 매수 여력은 ‘최대’ 2조원에 달하므로 지난 주말과 같은 속도라면 최장 6.5일간 지수 상승 견인이 가능하다. 물론, 이것이 실현되기 위해서는 몇 가지 조건이 필요한 데다, 설령 실현되더라도 지수 상승과 연결되기 위해서는 또 다른 조건이 요구된다. 그러나, 이들은 가능성이 비교적 충분한 편이므로 차익 PR 매수는 선물 매도 포지션에게 가장 큰 위험(risk)이 될 전망이다.

이에 본 자료에서는 ‘현물 외국인과 차익 PR에 의한 쌍끌이 매수’의 과거 사례를 살펴봤다. 탐색 기준은 세 가지로서 ① 외국인 현물 매수와 차익 PR 매수가 시차를 두고 이어진 경우, ② 강력한 저항선 돌파시 차익 PR 매수가 기여했던 경우, ③ 지수-베이시스 역 상관에도 불구하고 지수 상승이 이어진 경우 등이다. 이들은 모두 현재 시장의 대표적인 특성들이므로 과거 사례는 향후 지수 움직임을 가늠하는 잣대가 될 수 있다.

■ 事例 : 경험상 양자의 동반 매수 경우 많지 않지만, 현재 상황은 그 예외와 비슷해

事例 1 : 외국인 현물 매수와 차익 PR 매수가 時差를 두고 이어진 경우

과거 경험상 외국인 현물 매수와 차익 PR 매수는 다소간의 역 상관을 가지는 편인데, 2004년 초부터 2006년 말까지 양자의 상관계수가 -0.46이었던 것이 그 증거다. 그러나, 간혹 양자가 다소간의 시차를 두고 겹치는 경우가 있었는데, 최근 사례는 2가지였다. 특히, ‘05년의 사례는 외국인 현물 순매수보다 차익 PR 순매수가 다소 빨랐기 때문에 현재와 보다 유사한 경우는 ‘06년의 사례(case 2)라 하겠다.

쌍끌이 매수의 결과는 지수 급등으로 나타났는데, ‘06년 사례의 경우 국면 초기에 171.10p였던 K200 지수는 말기에 188.40p로 +10.11%나 순간이동(?)했다. 4월 12일 이후 현물 외국인은 순매도 반전했기 때문에 만일 차익 PR 매수가 뒤따르지 않았더라면 지수 상승은 제한되었을 것이다. 기본적으로 차익 PR 매수가 겹쳤던 것은 두 사례 모두 외국인 선물 순매수에 의해 베이시스가 상승하여 이론치 부근까지 도달하거나, 이를 상회한 탓이다.

결국 ‘외국인의 현/선물 동반 순매수’가 쌍끌이 매수의 근본 원인이었던 셈인데, 지난 해 하반기의 지수 상승국면에서 -0.93의 높은 逆(-) 상관을 보였던 외국인의 현/선물 매매는 올해 초부터 +0.69의 正(+) 상관으로 돌아선 상태이므로 과거와 같은 쌍끌이 매수의 재연 가능성을 배제할 수 없다. 물론, 양자가 동일인이라는 보장은 없지만, 적어도 현재 동일한 의사결정 기준을 사용할 가능성은 충분하다.

事例 2 : 강력한 저항선 돌파시 차익 PR 매수가 기여했던 경우

차익 거래는 선물 괴리차에 의한 ‘조건부 매매’이며, 이론상으로는 지수 방향과 무관하다. 때문에 그 자체는 ‘감정이 없는 기계(?)’와 같으며, 기술적인 반락/반등 가능성에 대해서 미리 특별한 기대를 갖지 않는다. 그렇다면 최근에 역사적 고점 경신에 따라 기술적 피로가 누적되었지만, 차익 PR 매수가 유입된다면 추가 지수 상승 견인도 가능하지 않을까? 이를 확인하기 위해서 직전 5차례에 걸쳐 전고점이나 역사적 고점이 경신된 경우들을 살펴봤다.

그 결과, 실제로 차익 PR 순매수가 지수의 저항선 돌파를 거들었던 경우는 한 차례(case 4)에 불과했으며, 나머지의 경우에서는 모두 발목을 잡았던 것(?)으로 나타났다. 이러한 현상의 원인은 차익 PR 매매 자체는 기술적 속성을 갖지 않지만 방아쇠에 해당하는 괴리차는 전적으로 선물 투기세력에 의해 좌우되며, 이들은 현물 투자자들에 비해 더욱 기술적 분석에 대한 의존도가 높은 편이므로 이들의 감정이 차익 PR 매매에 반영된 결과로 판단된다.

그러나, 이러한 다수의 과거가 재연될 가능성은 높지 않으며, 예외였던 (case 4)가 더욱 유력할 전망이다. 첫째, 과거와 다르게 현재 상승 국면은 외국인 현물 순매수의 단독 드리블에 의한 것이므로 매수 차익잔고는 여전히 바닥 부근이며, 때문에 이들의 청산에 의한 상승 제동은 예전처럼 크지 않을 것이다. 둘째, 사실 본 事例 2의 (case 4)는 앞선 事例 1의 (case 2)와 같은 것이다. 즉, 통상적 경우가 아니라 오히려 ‘예외’가 나타날 조건이 형성된 셈이다.

事例 3 : 지수-베이시스 逆 상관 상태에서 지수가 반락 없이 추가 상승한 경우

우리의 기존 연구에 따르면 높은 지수-베이시스의 逆 상관(5MA) 은 VIX의 저점 도달에 필적할 만큼 우수한 지수 변곡점(반락)의 시그널이다. 경험상 임계치는 -0.2 이하의 역(-) 상관인데, 과거 2년간 본 지표의 성적을 살펴보면 총 8회의 대소 조정 국면 중에서 7회나 적중한 바 있다. 한편, ‘신호 실패(신호 발동 불구, 지수 조정이 없었던 경우)’는 단 한 차례였는데, 지난 해 11월의 지수 상승국면이 그 것이다.

이 지표는 지난 4월 5일부터 -0.2를 하회하기 시작했으며, 지난 주말까지도 -0.36의 逆 상관이 유지되고 있는 상태다. 이는 전례 없이 강한 조정 신호이므로 지수는 즉각 하락 반전해야 정상(?)이지만, 지난 주 후반의 급등락을 제외할 경우 아직까지 특별한 연속 급락은 나타나지 않고 있다. 물론, 본 지표는 지수에 다소 선행하는 편이므로 향후 조정 가능성은 여전한 편이지만, ‘신호 실패’의 재연 가능성도 완전히 배제할 수 없는 상황이다.

물론, 지난 해 ‘신호 실패’의 근거는 현재와 다소 차이가 있다. 당시의 괴리차는 일평균 +0.33p의 고평가 상태였는데, 이는 곧 베이시스가 오를 만큼 올랐기 때문에 나타난 ‘정상적인 逆 상관’이라는 것을 뜻한다. 나머지 적중한 사례에서는 올해 2월을 제외할 경우 모두 저평가 상태였기 때문에 선물 투기세력의 자유 의지라고 볼 수 있다. 현재 괴리차는 -0.10p의 저평가 상태이므로 실패 사례 보다는 적중 사례에 가까운 셈이다.

그러나, 이 같은 적중 사례와의 유사성에도 불구하고 지금까지 조정이 나타나지 못한 것은 지수-베이시스 역 상관에도 불구, 지수의 완만한 상승으로 ‘-‘ 괴리차가 충분히 확대되지 못한 데다, 매수 차익잔고 역시 부족해 차익 PR 매도로 연결되지 못했기 때문이다. 결국, 事例 2와 같이 ‘예외’가 나타날 가능성이 점차 높아지고 있는 셈이다.