[브리핑] 삼성전자(005930) - 메모리 시장에 대한 중장기 전망은 틀릴 수 밖에 없다?...대우증권

삼성전자(005930) - 메모리 시장에 대한 중장기 전망은 틀릴 수 밖에 없다?...대우증권

- 투자의견 : 매수
- 목표주가 : 760,000원

삼성전자의 3분기 본사기준 영업이익은 시장의 예상치를 충족시켰으며 해외법인 이익을 포함한 순이익은 시장의 예상치를 상회하는 양호한 수준이었다고 판단된다. 4분기에는 메모리 가격 상승 효과로 인해 영업이익이 2.2조원으로 전분기 대비 19% 증가할 것으로 예상된다.

3분기 삼성전자의 IR을 통해서 확인할 수 있었던 특이한 점은 2007년에 삼성전자의 DRAM 선호, Flash 기피 전략이 어느정도 예상은 되었지만 예상보다 그 폭이 크다는 점이다. 삼성전자는 비스타 효과로 수요가 호조를 보일 것으로 예상되는 DRAM 출하량을 대규모 설비증설과 6F2 기술을 도입해 80% 이상 증가시킬 것으로 예상되는 반면 Flash 공급은 당초 전망보다 낮은 150%이하에 그칠 것으로 예상된다.(메모리 시장은 시장전망이 구체화될수록 메모리업체들의 생산계획이 변경되어 중장기적인 컨센서스는 틀릴 수 밖에 없으며 이로 인해 메모리 업체주가는 경기와 동행하는 특징이 높음). 이러한 DRAM 생산 편중은 DRAM과 Flash를 동시에 생산하고 있고 점유율이 높은 한국 메모리 업체들이 주도할 것으로 보여 DRAM과 Flash 시장에는 각각 상반된 영향을 미칠 것으로 예상된다.

본 보고서의 수익전망은 삼성전자의 DRAM과 Flash메모리 출하량 전망을 변경했으며 DRAM가격에 대해서는 기존 전망보다 보수적으로, Flash 가격에 대해서는 보다 긍정적인 전망으로 수정했다. 즉, 2007년 메모리 시장에 대해서는 극단적인 DRAM 낙관, Flash메모리 비관보다는 균형잡힌 시각이 요구된다.

한편, 2007년에는 DRAM업체들의 DRAM 선호현상에 의해 공급 증가율도 높아지지만 비스타 효과로 인한 수요증가율도 높아지는 시기로서 2006년과 같이 DRAM업체들의 생산차질 문제가 발생할 경우 그 파급효과가 더 크다는 점은 유의할 필요가 있다.

2007년 삼성전자의 매출액은 2006년 대비 11% 증가하고 영업이익과 순이익은 각각 16%, 11% 증가한 8.26조원, 8.91조원으로 예상된다. 분기별로는 DRAM과 Flash메모리, LCD의 수익성이 교차하며 연중 분기별 2조원 내외의 영업이익 수준이 예상된다. 전년동기 대비 이익 증가율은 기저효과가 크게 작용하는 2분기가 2007년 중 정점일 것으로 예상된다. 해외 법인의 이익 비중 확대로 분기별 순이익이 영업이익 규모를 상회하는 모습이 지속될 전망이다.

삼성전자의 2006년~2008년 ROE는 시기별 DRAM과 Flash, LCD의 수익성이 엇갈리는 가운데 19% 수준에서 횡보할 것으로 예상되며 이를 근거로 해외 업체와 상대 비교시 삼성전자의 적정주가는 PBR 2.5~2.7배 수준인 740,000~800,000원 수준으로 여전히 저평가 되어 있는 것으로 판단된다. 향후 6개월 목표주가는 기존의 760,000원을 유지한다.

삼성전자의 연간 ROE는 2000년 들어 과거 90년대와 같은 극심한 변동성에서는 벗어났으나 2005년 ~2008년간은 2000년대 이후 박스권 수준의 최하단 수준인 19%내외에서 횡보할 것으로 예상된다. 삼성전자의 절대적인 ROE 수준이 낮아진 원인은 1차적으로 2000년대 초반의 과도한 환율 수혜권에서 벗어나고 있는데 있지만, 과거에 비해 높은 수준의 현금유보와 LCD 부문의 상대적으로 취약한 수익성이 장기화되고 있는 점, 2006년 들어 DRAM과 Flash메모리의 차세대 공정이전 차질 등이 또 다른 원인으로 해석된다. 반대로 ROE의 안정성은 과거에 비해 크게 높아질 것으로 예상되는데 이는 삼성전자의 적극적인 재무정책의 일환으로 배당과 자사주 매입을 진행하고 있고, DRAM, Flash, LCD 등의 사이클이 절묘하게 엇갈리면서 이익모멘텀이 상쇄되고 있기 때문이다. 2005년에는 Flash의 이익모멘텀이 극대화되었다면 2006년에는 DRAM이 2007년에는 LCD가 그 역할을 할 것으로 예상되고 있다.

한편, 삼성전자의 분기별 실적 모멘텀은 수요와 공급에 의해 중기적인 수급사이클을 가지고 있는 DRAM의 방향성이 여전히 중요하지만, 수요 측면에서 계절성이 뚜렷한 가전향 Flash메모리와 TV용 LCD의 비중이 높아지면서 2분기 최저, 4분기가 연중 최고 이익의 형태도 뚜렷해지고 있다.

삼성전자의 주가는 과거 90년대처럼 DRAM 사이클에 의존해서 폭락과 폭등하던 모멘텀 시대의 잣대로 평가해서는 오류를 범하기 쉬우며 특히 안정적인 ROE가 예상되는 2006~2008년에는 안정 성장주의 관점에서 접근하는 것이 바람직 해 보인다.

과거 90년대~2000년대 초반에 비해서 시장의 무위험 자산의 요구수익률(금리수준)이 낮아졌다는 점, ROE의 안정성이 높다는 점은 동일한 ROE에 대해 과거에 비해 높은 수준의 PBR 적용이 가능해진 반면, 절대적인 ROE 수준이 2000년대 초반에 비해 낮아졌다는 점은 PBR을 낮추게 하는 요인이다. 따라서 향후 3년간 삼성전자의 ROE 수준이 19% 내외로 예상된다고 가정할 경우 해외 경쟁업체와의 상대비교시 적정 PBR 수준은 2.5배 수준 이상이 적정해 보인다. 이는 PBR 2.5 배 수준에 주식을 매입할 경우 중장기적으로 연평균 ROE 수준인 19%의 수익률을 기대할 수 있다는 의미이므로 적정주가는 PBR 2.5배 이상이라고 볼 수 있다.

2005년 이후 점진적으로 진행되고 있는 삼성전자의 valuation multiple 상승은 이러한 관점에서 향후에도 점진적으로 지속될 가능성이 높다고 판단된다.