한솔제지(004150): 자산가치와 대주주의 낮은 지분율에 대한 재인식...대신증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 14,500원 2분기 실적은 전분기 수준으로 예상되며 실적 모멘텀은 3분기 이후로 예상됨. 그룹리스크가 희석되고 있는 최근에 한솔개발의 높은 자산가치와 낮은 대주주의 지분율에 대해 재인식해야 할 것으로 판단됨. 투자의견 매수(Buy)와 목표주가 14,500원을 유지함. ● 2분기 실적은 전분기 수준, 3분기 이후 실적모멘텀 예상 동사의 2분기 영업이익은 전분기 수준인 약 250억원으로 실적모멘텀은 3분기 이후로 예상된다. 그러나 3분기 이후 실적모멘텀이 가능할 것으로 예상된다. 이는 국내 제지경기의 회복국면 시그널이 나타나고 있는 점과 국제 펄프가격 하락, 지분법평가손 및 이자비용 감소(차입금감소 및 조달금리 하락)로 영업외수지 개선이 이루어질 것으로 예상되기 때문이다. 국내 제지경기는 5월 국내 총지류 출하지수가 2월을 저점으로 3개월 연속 상승추세가 지속되고 있어 지난 고점(2004년 6월) 이후 하락추세에서 벗어나고 있다. 더욱이 5월 재고지수가 지난 3월 이후 3개월 연속 하락함에 따라 2004년 8월 이후 재고조정도 일단락된 것으로 판단된다. 또한, 국제 펄프가격(hw-bkp)이 5월 이후 하락세로 전환되고 있다. 국제 펄프가격은 핀란드 펄프공장(UPM社) 파업 등에 의해 년초 톤당 500달러에서 4월에 570달러까지 상승(14%)하였다. 그러나 6월 550달러로 하락하고 있고 핀란드 펄프공장의 파업종결, 중국 증설 물량(100만톤, APP社) 본격적인 출하 등을 감안하면 톤당 500달러 이하까지도 하락할 것으로 전망되고 있다. 동사 지분법평가손을 지속적으로 발생시키는 계열사는 골프 및 콘도사업을 영위하는 한솔개발㈜최근에 회원권 1차,2차 분양완료에 따른 유입으로 금융비용이 감소할 것으로 예상됨에 따라 동사에 미치는 지분법평가손도 감소될 전망된다. 동사의 2004년말 이자부차입금은 약 8,400억원으로 상반기 약 300억원이 상환되었고 하반기에도 약 500억원이 상환되어 약 800억원의 차입금상환이 가능할 것으로 예상된다. 더욱이 동사의 회사채 등급 상향(BBB→ BBB+, 기업어음 A3 → A3+)됨에 따라 이자비용감소(약 190억원) 영업외수지 개선도 동시에 이루어질 것으로 전망된다. ● 한솔개발의 실질 BPS는 42,600원, 한솔제지 주가에 반영되어야 한솔개발은 주당순자산가치(1분기 기준)는 5,085원밖에 지나지 않으나 실질 BPS는 42,600원으로 최근 평가되고 있다. 2004년 양호한 영업실적에도 불구 과도한 차입금(약 1,300억원)에 의한 지급이자 부담으로 2004년 적자(56억원)을 기록하였으나 최근 1,2차 퓨전골프장 분양 성공으로 6월 기준 약 700억원 분양대금이 유입되고 년말까지 약 1,000억원의 분양대금이 유입될 것으로 전망된다. 따라서 이 분양대금은 차입금 상환에 사용될 것으로 예상됨에 따라 2005년에는 적자폭이 약 40억원 수준으로 감소할 것으로 보이며 2006년에는 흑자전환도 가능할 것으로 전망된다. 즉, 이전에 그룹리스와 구조조정 지연에 따른 영향으로 한솔개발의 자산가치가 저평가 받아 왔으나 최근 그룹리스크가 희석되고 있는 상황에서 한솔개발의 자산가치가 부각되면서 동사 주가에도 반영될 가능성이 높아 지고 있다. 한솔제지의 시가총액이 약 5,000억원 수준인데 반해 지분 86%를 보유하고 있는 한솔개발의 실질자산가치가 5,000억원을 상회하고 있어 대주주의 낮은 지분율에 대한 확대가능성이 충분히 있는 것으로 판단된다. 더욱이 최근에 동사의 사업전반과 그룹 전체적인 것에 대한 외부 컨설팅 결과가 조만간 발표될 것으로 알려지고 있다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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