하나금융지주(086790) - 외환은행 인수는 주가 아웃퍼폼 기회...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 49,500원(유지) ● 외환은행 인수 결의 금일 하나금융지주는 이사회 결의를 통해 외환은행의 인수를 결정하였다. 론스타 지분 51%에 대한 매각 가격은 4.7조원 수준이며, 이는 주당 14,300원으로 현주가 대비 16%, 장부가치 대비 10%의 경영권 프리미엄 가격이다. 수출입은행의 tag-along이 행사될 경우 인수가격은 5.3조원이다. 구체적인 자금조달 계획이 공개되지 않았지만, 우리는 자금조달 부담 없이 외환은행 인수가 가능하다고 판단한다. 더욱이 자회사 편입 이후 통합작업이 곧바로 진행되지 않을 것으로 예상함에 따라 매수청구권에 대한 부담은 이연 될 수 있을 것으로 예상된다. ● 5,000억원~1조원의 유상증자면 충분히 인수 가능 하나금융의 자금조달 방법에 있어서 가장 유력하게 예상되는 것은 하나은행이 Tier 1 ratio 10% 하에서 2조원의 배당을 실시하고, 하나금융지주가 0.5~1조원의 유상증자를 단행하는 것이다. 하나금융지주의 내부보유 현금이 0.9조원 이상이기 때문에 하나은행의 배당 2조원을 포함하면 유상증자를 단행하지 않을 수도 있다. 다만 이 경우 double leverage ratio가 125%로 높아지는데, 레버리지에만 의존한 M&A에 대해 금융당국의 부정적 시각이 투영될 수 있기 때문에 기존 주주의 희석을 최소화할 수 있는 수준의 증자는 가능하다고 판단된다. 0.5조원의 유상증자와 1.2조원의 debt financing(하이브리드, 상환우선주 등) 이루어질 경우 tier 1 ratio와 double leverage ratio는 8.6%와 120%로 금융당국의 규제 수준을 준수할 수 있다. 유상증자를 통해 자본조달이 이루어질 경우 자회사 편입 이후 BPS 희석 효과를 우려할 수 있다. 다만 0.5~1조원 유상증자에 따른 BPS 희석은 5.6%~7.4%에 불과하다. 특히 1조원의 증자에도 불구하고 50,000원의 BPS가 유지될 수 있고 영위 가능한 ROE 10.5%에 따른 multiple 0.9배 적용시 45,000원의 valuation도 충분히 가능하다. ● 역사적으로 구조적인 변화기에 주가 outperform 역사적으로 하나금융이 시장평균보다 outperform한 경우 2차례 있었다. 2000~2001년 동안 영위했던 프리미엄은 보람은행 합병 이후 서울은행에 대한 합병 기대가 높아졌던 시기이며, 또 한번은 금융지주로 전환되는 시기였다. 경쟁은행에 비해 ROA 상대적으로 낮은 수익 구조 때문에 구조적인 변화에 주가가 민감하게 반응해왔다. 우리는 이번 외환은행 인수 역시 하나금융 주가의 outperform 기회를 제공할 것으로 기대한다. 자산성장을 기대할 수 없는 환경에서 external growth 기회를 가질 수 있는 것은 분명 프리미엄이다. 더욱이 11.5%의 ROE 창출이 가능한 외환은행을 10% 프리미엄에 인수하면서 10% 이하의(증자 11%, debt financing 7%) 조달비용만을 부담하기 때문에 하나금융 valuation에 긍정적이다. 업종내 Top pick으로 유지하고 목표가 49,500원 유지한다.

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