[브리핑] [건설] 미분양 감소, 추세 전환의 신호탄인가?...대우증권

[건설] 미분양 감소, 추세 전환의 신호탄인가?...대우증권 ■ 08년 10월 미분양 감소 – 미분양은 추세적인 감소세로 전환됐을 가능성이 높다! 국내 주택 미분양은 08년 7월 16만 595호를 고점으로 8월, 9월, 10월 3개월 연속 감소해서 08년 10월 15만 5,720가구로 7월 고점 대비 4,875가구(3.0%) 감소했다. 3개월 연속 미분양 감소는 2005년 6월 이후 3년 4개월만에 처음으로 발생하는 현상이기 때문에 시장의 예상과 달리 미분양은 고점을 형성하고 추세적인 감소세로 전환된 것인가? 아니면 일시적인 감소인가? 에 대한 판단이 건설주를 바라보는 핵심 포인트이다. 미분양이 추세적인 감소세로 전환됐을 가능성이 높다고 판단하는 이유는 다음과 같다. ① 08년 10~12월 공동주택 분양실적 자료를 살펴보면 08년 10~12월 주택 분양 세대수는 5만 7,482가구로 월평균 1만 9,160호를 공급했다. 반면 07년 10~12월 3개월간 27만 5,300호를 공급했고, 월평균 9만 1,767호를 공급했다. 공급이 07년 대비 대폭 축소된 상황이기 때문에 미분양이 08년 상반기처럼 급증할 가능성은 매우 낮다. ② 08년 하반기에 부동산 규제완화 정책 실시, 그리고 08년 12월 11일 기준금리 1% 인하 이후 CD금리는 동반 급락해 현재 3.93%까지 하락했다. CD금리는 08년 10월말 고점 대비 225bp 하락했고, 부동산 규제 완화 정책이 실시되면서 08년 11~12월 미분양도 감소됐을 가능성이 높다고 판단한다. ③ 몇몇 건설사들은 미분양으로 신고할 일부 주택사업을 중단했다. 08년 10월 이후 건설사들은 미분양 위험을 확실히 감지했기 때문에 과거와 같이 무리한 분양을 강행하지 않는다. 08년 8~10월 3개월 연속 미분양 감소에 이어 11~12월에도 미분양이 감소한다면 5개월 연속 미분양이 감소하는 것이다. 그렇다면 미분양이 의미있는 수준으로 대폭 감소하지는 않지만 추세적인 감소세로 전환됐다는 측면에서 시사하는 바가 크다고 판단한다. 미분양은 09년 상반기까지 증가할 수도 있다는 시장의 예상과 달리 이미 08년 8월부터 감소하고 있다는 점에 주목해야 한다. ■ 건설주 강세 배경과 향후 전망은? 최근 대형 건설주 강세의 배경은 다음과 같다. ① 건설주 하락을 주도했던 미분양은 추세적인 감소세로 전환됐을 가능성이 높고 최악의 상황은 지났다는 판단 때문이다. ② 09년 공공수주는 건설사별로 08년 대비 25~30% 증가할 전망이다. ③ 해외 매출액, 영업이익 비중은 건설사별로 25~35%까지 확대될 전망이다. ④ 09년 상반기에 신속하고 강도 높은 중소 건설사의 구조조정이 진행될 예정이기 때문에 대형 건설사의 수혜가 예상된다. 대부분의 투자자들이 염려하고 있는 미분양 증가세는 이미 정점을 형성하고 추세적인 감소세로 전환됐을 가능성이 높고, 공공수주 증가, 해외 매출비중 확대로 주택을 제외한 나머지 사업부는 여전히 양호한 성장세가 이어지고 있다는 점은 긍정적인 측면이다. 결국 현재 시점에서 건설주를 바라보는 관건은 ① 미분양은 언제부터 의미있는 수준으로 감소될 것인가? ② 공공수주는 건설사의 외형 확대 뿐만 아니라 영업이익에 기여할 수 있는가? ③ 09년 해외수주 금액은 얼마인가? 과거처럼 100억불 내외로 대폭 감소될 것인가? 아니면 300억불 내외의 안정적인 수준은 유지할 수 있는가?(참고로 07, 08년 해외수주액은 각각 398억불, 476억불)이다. ① 08년 하반기에 부동산 규제완화 정책 실시, 그리고 08년 12월 11일 기준금리 1% 인하 이후 CD금리는 동반 급락해 현재 3.93%까지 하락했다. 전세계적인 경기 침체로 단기간 내에 경기 회복을 기대할 수 없지만 부동산 규제완화와 금리 인하가 본격화되고 6~9개월 지난 시점부터 미분양은 의미있는 수준으로 감소될 수 있다고 판단한다. ② 공공수주 증가로 건설사의 외형 확대가 기대되는 것은 분명하나 공공 공사의 이익률 상승을 기대하기는 어렵다. 다만 공공 공사의 경우 경기 활성활를 위해서 과거와 달리 선수금 비중을 대폭 늘릴 것으로 예상되기 때문에 건설사의 자금 흐름에는 긍정적인 측면이 크다고 판단한다. ③ 국내 건설사의 해외수주 금액은 국제 유가와 상관성이 가장 높다. 09년 평균 유가가 60불/bbl 수준이라면 해외수주 금액은 300억불 내외일 가능성이 높다. 물론 대다수 전문가들의 예상을 벗어나 09년 평균 유가가 30불/bbl 아래로 하락한다면 해외 수주 금액도 100억불 내외로 대폭 감소될 수 있다. 주가는 투자자들보다 한수~두수를 더 내다보고 움직인다. 현재 건설업 상황이 어려운 것은 사실이나, 냉정히 살펴보면 가장 큰 문제였던 미분양이 추세적으로 감소하고 있고, 공공부문과 해외부문은 양호한 수준을 유지하고 있다. 따라서 미분양에 대한 과도한 우려로 주가와 Valuation이 급락한 현재 시점에서는 긍정적 접근이 유효하다고 판단한다. ■ 건설주 투자의견 비중확대, Top Picks는 현대건설, 대림산업, 삼성물산 건설주 투자의견 비중확대, Top Picks는 현대건설, 대림산업, 삼성물산이다. 09년 상반기까지 건설사 구조조정이 진행될 예정이기 때문에 대형주 중심의 투자전략이 유효하다고 판단한다. 09년 상반기에 건설사 구조조정이 진행되는 과정에서 주택 공급은 전년 동기대비 감소하겠지만 여전히 미분양이 의미있는 수준인 11만호(1시그마) 아래로 하락하려면 시간이 필요하다. 08년 8~10월까지 3개월 연속 미분양이 감소하면서 현재의 미분양 감소가 추세적인 현상일 수 있다는 점을 확인했다면, 08년 11~12월에는 미분양 감소폭 규모에 초점을 맞춰야 한다. 이는 미분양 감소 속도에 따라서 건설업황 회복 속도가 달라질 수 있고, 결과적으로 건설주 상승이 얼마나 빠른 속도로 진행될 수 있는지를 가늠할 수 있는 잣대이기 때문이다. 국내 미분양 감소가 추세적인 현상이라면 최근의 건설주 반등 또한 추세적인 상승일 가능성이 높다. 앞으로 건설주는 미분양 감소 속도에 가장 큰 영향을 받을 것으로 판단되며, 여기에 공공수주 실질 증가와 영업이익 기여도, 해외부문 매출과 영업이익 규모, 해외수주 등 좀더 다양한 복합 변수들에 의해서 결정될 전망이다.