[브리핑] 한화(000880) - 지분 가치에도 못 미치는 현재 주가, 구도 개편에 초점을 둔 중장기 투자도 가능...메리츠증권

한화(000880) - 지분 가치에도 못 미치는 현재 주가, 구도 개편에 초점을 둔 중장기 투자도 가능...메리츠증권 - 투자의견 : BUY - 목표주가 : 85,300원 * 2007년 영업이익은 당사 추정치를 220억원 상회, 당기순이익은 680억원 하회하였으나 한화의 기업가치 중 (영업가치-순차입금)은 전체 기업가치중에 15%에 불과하여 당사 목표가 85,300원을 변경할 유인은 없음. 현재가 대비 44%의 상승여력이 존재. 한화 기업가치에서 차지하는 비중이 높은 대한생명과 한화건설의 지분가치는 양호한 실적 추세가 2008년에도 지속될 것으로 예상되어 한화 주가 상승의 동인으로 작용가능. 한편 공사진행율이 지연되고 있으나 인천에코메트로 개발공사의 분양이 성공적으로 완료되어 분양 리스크가 없어진 점도 한화 주가에 긍정적 요인임. * 멕시코만 가스 광구 탐사에 103억원을 투자하여 한국컨소시엄 지분의 10%를 취득하였는데, 전체 탐사 프로젝트에서는 3% 지분에 해당함. 아직 사업성 평가 단계에 있어 실익 측정이 어려워 밸류에이션에 미치는 영향은 현재로서는 파악할 수 없으나 신규사업을 시작했다는 데에 의의. * 한화의 현재 기업가치는 당사가 산정한 확정적 자산 가치 5조272억원에도 미치지 못하고 있어 절대적으로 저평가 상태에 있다고 판단. 이중 한화석유화학의 지분 가치는 3,001억으로 이는 2월 28일 한화석유화학의 지분가액을 59%할인 반영한 금액으로 매우 보수적 프라이싱에 해당함. 대한생명은 한화가 한화건설에 매각한 주당 5,430원으로 평가하여 반영. * 당사 제시 85,300원 이상의 한화 주가는 지배구조 변화가 수반될 가능성이 높아질 경우 도달할 수 있는 가격이라는 기존 견해 유지함. 한화가 대한생명이나 한화건설을 동시 상장 혹은 단독 상장 한 후 지분 스왑 및 정리, 인적분할 등을 통해 금융지주사를 설립할 경우 한화의 기업가치가 당사의 6개월 TP를 큰 폭으로 상회할 수 있음. 그 가능성 부각 및 가시화만으로도 한화주가의 상승 모멘텀으로 작용할 것으로 예상됨. 이를 위해서는 금융지주회사법상의 동일인소유한도 및 비금융주력자의 주식 취득 한도 조항의 개정이 필요한데, 현정부가 연내에 개정 준비중인 금산분리 완화의 핵심이 이 조항이므로 한화의 지배구조 개편은 금산분리완화와도 밀접한 관련이 있음에 주목할 필요가 있음. 한화가 금융지주나 보험금융지주를 설립하려면 그 금융지주사의 오너쉽의 정당성을 확보할 수 있어야 하는데 현행 은행중심의 금융지주회법 체제하에서는 이러한 오너쉽 확보가 불가능하기 때문임. 또한 국제 중재에 있는 대한생명 지분 16%를 추가 매입한다면 대한생명 상장은 빨라질 수 있음. 그러나 매수자와 매도자간의 가격 갭이 커 상당기간 지연될 가능성도 있음. * 금융지주 오너쉽의 정당성을 확보할 수 있는 법률 개정이 이루어지고, 대한생명 국제 중재 지분 매입이 이루어져 대한생명 상장이 가능해지며, 한화건설의 수익성과 수주량이 현재보다 크게 개선되어 높은 기업공개 밸류를 받은 조건이 충족된다면 한화는 금융지주와 공정거래법을 충족하는 사업지주의 설립이 가능할 수 있음. 이는 여러 제반 요건 충족을 전제로 하므로 2009년말 이후에나 가능할 것으로 전망되며, 한화도 대한생명 상장 및 지주사 체제 설립 등을 포함한 구도 개편을 중장기적 고려요인으로 보고 있는 것으로 파악됨. 이러한 구도 개편이 발생할 경우 한화의 기업가치는 한단계 레벨업이 가능하므로 구도 개편에 초점을 맞춘 중장기적 투자도 가능할 것으로 판단됨.