[브리핑] 강원랜드(035250) - 2006년은 종합 리조트화의 원년...한국투자증권

강원랜드(035250) - 2006년은 종합 리조트화의 원년...한국투자증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 21,500원(유지) ■ 4분기 영업실적은 전망치 를 하회 4분기 영업실적은 예상보다 부진했다. 매출액은 전년 동기대비 0.5% 증가했으나, 영업이익과 순이익은 각각 17.9%, 31.4% 감소했다. 우리의 전망치와 비교하면, 매출액은 예상보다 5.6% 적었으며, 영업이익과 순이익은 전망치를 각각 11.6%, 29.7% 하회했다. 부문별로 보면 테이블 매출액과 슬롯머신 매출액이 모두 전망치를 하회했다. 특히 슬롯머신 매출액이 크게 부진했는데, 이는 방문자수 증가가 예상치를 하회해 슬롯머신의 가동률이 하락한데 따른 것이다. ■ 불법 카지노바의 영향 4분기 영업실적 부진의 가장 큰 원인은 불법 카지노바의 영향이다. 불법 카지노바의 창궐로 인해 방문자수 증가율이 둔화되었다. 2005년 들어 매 분기 6~7%씩 증가하던 방문자수가 2% 증가에 그쳤다. 이로 인해 슬롯머신 매출액이 예상치를 크게 하회했다. Drop 금액대비 매출액 비율인 Hold rate의 하락도 매출 부진의 원인이다. 구체적인 수치를 확인하기 어렵지만, VIP 영업장의 hold rate이 하락한 것으로 추정된다. 영업이익이 감소한 것은 폐광지역 개발기금 인상효과(11월부터 세전이익의 10%에서 20%로 상향조정)와 인건비 증가 때문이다. 영업이익에 비해 경상이익이 크게 감소한 것은 기부금(51억원), 부가세 환급의 기준 변경에 따라 법인세 추납액(105억원) 등이 발생했기 때문이다. 4분기 부진한 영업 실적 및 당분간 지속될 불법 카지노바의 부정적 영향을 반영해 금년 및 내년 수익전망을 하향조정한다. 금년 매출액은 기존 전망치대비 4.0% 하향조정했다. 금년 EPS 전망치는 1,466원으로 기존 전망치대비 4.7% 하향조정한다. ■ 매수의견 유지 4분기 부진한 영업실적 및 하향조정된 수익전망에도 불구하고 동사에 대한 ‘매수’ 의견과 21,500원의 6개월 목표주가를 그대로 유지한다. 아래의 세 가지 이유 때문이다. ■ 1. 불법 카지노바의 영향은 과대포장 되었다 첫째, 불법 카지노바로 인한 부정적 영향은 과대 평가되었고, 이미 주가에 과도하게 반영되었다. 불법 카지노바의 영향으로 인해 방문자수 증가율이 둔화된 것은 사실이지만, 그 폭은 크지 않다. 방문자수 증가율이 4% 포인트 정도 하락한 수준이다. 불법 카지노바의 부정적 영향에 대해 시장이 과도하게 우려하는 것은 4분기 매출액 증가율이 1~3분기 매출액 증가율에 비해 현저히 낮아졌기 때문이다. 그러나, 이는 불법 카지노바의 영향 이외에도 2004년 11월 테이블 증설에 따른 base effect의 영향도 크다. 2005년의 매출 증가를 견인한 요인은 설비증설 및 방문자수 증가 두 가지 요인이다. 그러나 4분기의 경우 2004년 4분기에 테이블이 증설되어 증설에 따른 효과가 크지 않았다. 실제 시장의 컨센서스가 우리의 전망치에 비해 과도했던 것은 이 같은 요인을 간과한 점도 없지 않은 것으로 보인다. 단기적으로 불법 카지노바의 부정적 영향은 지속되겠지만, 강화되고 있는 단속과 금년 말부터 스키장 개장 등을 통해 종합 리조트화로의 변신이 동사 방문자수 증가를 견인할 것임을 고려하면, 불법 카지노바로 인한 주가 하락은 ‘매수’의 좋은 기회에 불과하다.. ■ 2. 레저산업 성장을 기업가치 증가의 기회로 활용할 수 있다 둘째, 우리가 동사에 대해 긍정적인 견해를 갖는 가장 큰 이유인 레져 산업의 성장이 우리의 예상보다 강력하고 속도 또한 빠르다. 최근 여행업의 고성장에서 확인되는 바와 같이 주 5일 근무제 및 인구구조 노령화에 따른 여가 시간 증가 효과 등으로 국내 레저산업도 고성장할 것이란 전망에는 이견이 없다. 우리는 강원랜드가 현 시점에서 레져산업의 성장성에 대응할 수 있는 유일한 투자대상이라는 점에서 밸류에이션 프리미엄 하에서 거래되어야 한다고 판단한다. 국내 레저산업에 대한 자세한 내용은 별도의 자료를 통해 개진할 예정이다. 다만 여기서 지적하고 싶은 점은 레저산업의 고성장에도 불구하고 복합화 없이 중기적으로 자기자본요구수익률을 충족할 수 있는 사업기회는 흔치 않을 것이라는 점이다(높은 토지가격으로 인한 투자비 부담 및 낮은 지불 용의액으로 인해 ROIC 개선속도가 매우 더딜 것이기 때문). 실제로 대부분의 레저사업자들은 콘도 분양/임대 등의 방식으로 투하되는 자기자본을 최소화 하는 방식의 영업을 전개하고 있으나, 그럼에도 불구하고 레저산업 자체로는 이윤을 확보하지 못하고 있다. 또한 이 같은 비즈니스 모델은 레저산업의 수요증가로 인한 레버리지 효과를 향유하지 못하는 단점이 있다. 강원랜드의 경우 스키장으로 인해 유입된 방문자수를 카지노를 통해 수익화할 수 있다는 점에서 레저산업을 통해 수익을 확보할 수 있는 극소수업체 중 하나다. 2006년 12월 스키장 개장은 레저산업 성장의 수혜가 동사의 영업가치를 높이는 사례를 보여주게 될 것이다. ■ 3. 밸류에이션 부담도 없다 셋째, 밸류에이션 매력도 높다. 아래의 표에서 보는 바와 같이 동사는 주요 내수 관련주들보다 현저히 낮은 PE 밸류에이션을 적용 받고 있다. 동사 주식은 금년 예상 EPS 기준 PE 12.6배 수준에서 거래되고 있다. 국내 주요 내수 관련주들이 평균 15배 이상에서 거래됨을 감안하면 규제산업의 위험을 감안해도 과도하게 할인되어 거래되고 있는 것으로 판단된다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지