동국제강(001230) - Momentum 확보 쉽지 않을 듯 → 환율이 최대 변수...동양증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 35,000원 ▣ 3Q 영업이익, YoY 242% 급증한 3,261억원 시현 : 3Q 연속 사상 최고치 경신 동국제강 3Q 영업이익은 YoY 242% 급증한 3,261억원 달성. 전통적 계절 비수기임에도 불구, 2Q에 비해 18% 상회할 정도로 好실적 기록. 후판이 70% 수준의 이익 기여도를 기록할 정도로, 이익 급증의 요인. 올 들어 3Q까지 3차례 제품가격 인상으로 후판 OP Margin이 무려 25%를 상회한 것으로 추정됨. 봉형강류도 상반기동안 6~7차례 가격 인상이 Full로 반영되면서, 견조한 Margin 유지 ▣ 4Q 영업이익은 후판 2공장 신예화 공사에 따라, 전분기대비 이익 급감 불가피 하지만, 4Q에는 포항 후판 2공장 신예화 공사에 따른 생산량 축소(약 16만톤 추정)가 예정되어 있어, 전분기대비 이익 급감이 불가피해 보임.(전년동기대비로는 여전히 가격 인상 효과로 인해 증가세 유지) 후판 Roll-Margin도 3Q 평균 40만원에서 4Q에는 환율 상승 등의 영향으로 20만원까지 떨어질 것으로 전망됨. 슬래브 입고가격은 3Q 930달러/톤에서 4Q에는 1,000달러/톤, 환율은 1,063원/달러에서 1,250원/달러 적용한 결과치임. Margin 유지를 위해 10월말 12% 수준 가격 인상을 했지만, 환율 상승으로 인해 가격인상 효과가 희석. 또한 11월부터 봉형강류도 가격 인하에 들어가면서, 이익이 축소될 밖에 없는 실정. 4Q 동국제강의 영업이익은 YoY 11% 증가(QoQ로는 61% 감소)한 1,273억원으로 추정. ▣ 후판 시황 급변 : 이제는 가격 인하 압력 높아져 하반기 들어 글로벌 철강가격이 급강하하면서, 동국제강의 효자품목인 후판 역시 시황이 급변하는 양상임.타이트한 수급과 슬래브 원재료가격의 급등을 토대로, 올들어서만 4차례 가격 인상을 단행시키며, 높은 수익성과 이익 급증을 가져왔지만, 이제는 오히려 가격 인하 압력이 높아진 실정임. 톤당 1,000달러를 상회하던 슬래브가격이 최근에는 800달러 수준까지 하락한데다, 수요업체인 조선산업이 수주계약 취소가 발생하는 등 업황 반전이 제기되면서, 후판 Seller’s Market 자체가 약화되고 있는 상황. 단지, 환율이 급등하면서, 가격 유지의 버팀목이 되고는 있지만, 환율이 떨어질 경우, 후판가격 인하는 어쩔 수 없는 환경임. ▣ Buy는 유지하나, TP는 24% 하향 조정 : Momentum 확보 당분간 어려워 실적 개선의 Key였던 후판 품목이 삐끗거리며, 당분간 동국제강은 주가 상승을 이끌 Momentum이 부재한 상황임. 단지, 환율 하락시 후판가격 인하는 불가피해 보이나, 16억달러에 달하는 외화부채를 감안하면, 세전이익 측면에서 수혜가 가능할 것으로 관측됨. 낮은 Valuation을 감안해, Buy Rating은 유지하나, TP는 시장 밸류 하락과 Momentum 부재를 근거로 기존대비 24% 하향한 35,000원으로 수정 제시.

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