국민은행(060000) - 현 시점에서 더 이상 잃을 것은 적다...대신증권 - 투자의견 : Buy (매수, 유지) - 목표주가 : 88,000원 ● 전일 국민은행 주가 8.6% 급락의 배경 국민은행은 전일 주가가 8.6% 급락해 55,000원까지 하락했다(장중 최저가는 52,500원으로 일시적으로 12.8%까지 하락하기도 했음). 이러한 주가 급락의 배경은 두가지 우려 요인이 투자심리를 급격히 위축시켰기 때문으로 판단된다. 이는 1) 이사회 재결의를 통해 기존 주식매수청구권 예정가격인 63,293원이 변경될 수 있다는 우려와 2) 현재의 낮은 가격으로 인해 주식매수청구권 행사가 급증하면서 지주사 전환 자체가 무산될 수 있다는 우려감이다. ● 현실적으로 주식매수청구권 예정가격이 변경될 가능성은 매우 적음 현실적으로 주식매수청구권 예정가격이 변경될 가능성은 매우 적다고 판단된다. 주식매수청구권 가격을 조정하기 위해서는 금융위 승인, 이사회 재결의, 지주사 전환 일정 지연 등이 수반되기 때문이다. 금융위 승인을 다시 얻고, 이사회 결의를 다시 하는 과정을 밟게 되면 지주사 전환은 올해를 넘길 수도 있다. 게다가 만약 금일 이사회 결의를 다시 한다고 가정해도 변경되는 주식매수청구권 행사가격은 60,254원으로 가격 변화의 실효성이 그다지 높지 않은 편이다(주식매수청구가격은 이사회결의일 전일부터 과거 2개월간의 가중산술평균가격과 과거 1개월간의 가중산술평균가격, 과거 1주간의 가중산술평균가격을 산술평균한 가격임. 증권거래법 시행령 제 84조의 9항. 이에 따르면 2개월간의 가중산술평균가격은 62,301원, 1개월간의 가중산술평균가격은 60,542원, 1주일간의 가중산술평균가격은 57,919원으로 이를 평균하면 60,254원) ● 계속된 외국인 매도세의 의미 미국에서 신용경색 우려감이 재현되고 미국 금융주 주가 하락 및 CDS 프리미엄이 재상승하기 시작한 5월 이후 외국인의 국민은행에 대한 매도세가 지속되고 있다. 5, 6월에는 국민은행의 지주사 전환 무산 우려감이 확산되기 이전의 시기였고 6월 중에는 주가가 주식매수청구권 행사가격 이하였는데도 외국인은 국민은행을 계속 매도했다. 이는 주식매수청구권 행사가격으로 인해 국민은행 주가가 타행대비 하락률이 적었지만 궁극적으로 주식매수청구권 행사기간이 끝나게 되면 주가가 크게 하락해 은행 평균 수익률을 기록할 것이라는 견해에서 비롯된 것으로 추정된다. 긴 관점에서 보면 6만원대 초반과 주식매수청구권 행사가격 63,293원은 큰 차이가 없다고 판단할 수 있기 때문이다. 또한 그 당시에도 지주사 전환 무산 가능성을 아예 배제하기 어려웠다는 점도 외국인 매도의 한 배경이었을 것이다. 그런 와중에 전일은 심리적 지지가격인 60,000원대가 무너지면서 지주사 전환이 무산될 가능성이 더욱 커졌다는 두려움이 주가에 과도하게 반영되었던 것으로 보인다. 7월 7일 현재 외국인 대차 잔고 금액은 약 8,477억원으로 5월 이후 약 1,419억원 늘어났고(5월 이후 약 4백만주 증가) 전일에는 약 125억원 증가한 것으로 추정된다. ● 지금은 상대적인 초과상승률을 모두 반납한 주가 수준. 국민은행이 더 이상 잃을 것은 적다 은행주 단기 고점이었던 5월 2일 대비 7월 7일까지의 주가 흐름을 보면 국민은행은 주가 하락률이 12.8%로 국민은행 제외 은행주 평균 하락률 17.5%를 초과 상승했다. 이는 주식매수청구권 행사가격 때문이다. 그러나 전일 하락으로 지금은 상대적인 초과 상승률을 모두 반납한 상황이다. 현 주가는 2008년 추정 BPS 대비 1.05배로 신한지주 1.13배를 하회하고 부산은행 1.04배 및 대구은행 1.01배와 비슷한 수준이다. 설령 지주사 전환이 무산된다고 해도 국민은행이 더 이상 잃을 것은 적다. 최근 은행주 주가 흐름은 신용경색 재발 우려에 따른 미국 금융주 불안과 이로 인한 외국인 매도 등 외부 변수에 영향을 많이 받았고 앞으로도 영향력은 지속될 수 있다. 다만 현 시점에서 국민은행만 유독 향후 더 약세를 보일 것이라고 보기는 어렵다. ● 적어도 타행 대비 초과수익률 예상. 부단한 주주 신뢰 회복 노력만이 지주사 전환 성공의 지름길 국민은행의 지주사 전환 성공 가능성을 섣불리 예단하기는 어렵다. 현 주가가 주식매수청구권 행사가격을 크게 하회하고 있기 때문이다. 그러나 우리는 현 주가 수준에서는 추가 하락보다는 상승에 베팅한다. 적어도 단기적으로는 타은행대비 초과수익률을 기록할 수 있을 것으로 예상한다. 전일 주가 하락으로 타행대비 상대적인 초과수익률을 모두 반납한 수준이고, 국민은행은 지주사 전환 성공을 위해서는 고강도 주가 부양 대책을 실시할 수 밖에 없다는 점을 감안하면 타행대비 투자매력은 더 높을 수 밖에 없다고 판단하기 때문이다. 우리는 지주사 일정이 변경되지는 않을 것으로 판단한다. 따라서 주식매수청구권 행사기간인 8월 26일~9월 4일까지 약 2개월여간의 시간이 남아 있다. 이 기간 동안 국민은행이 적극적인 주주가치 제고 노력으로 주주 신뢰 회복을 위해 노력한다면 지주사 전환 성공이 불가능한 일은 아닐 것이다. KOSPI 및 은행업종 지수가 조만간 반등에 성공한다면 이는 더 수월해 질 수 있다. 지금은 보다 합리적이고 구체적인 경영전략을 투자자에게 제시하고 대규모 자본환원정책을 실시하는 것이 요구되는 시기이다. ● 약 5.1조원의 자본을 소모한다고 해도 자본구조에 무리는 없는 편 우리는 향후 국민은행이 자사주 매입 등 주가 부양 방안과 주식매수청구권 행사주식 매입에 최소 5.1조원의 자본을 사용할 수 있을 것으로 판단한다. 이는 Tier I 비율을 7.0%로 유지하는 선에서 사용할 수 있는 금액이다. 2008년 3월말 기준 국민은행의 BIS 자기자본비율과 Tier I 비율은 각각 12.3%와 10.4%이고 국민은행을 제외한 타 은행 평균 BIS 자기자본비율과 Tier I 비율은 10.9%와 7.2%이다. 금융감독당국의 은행 경영평가등급 중 자본적정성 부문의 최상위 등급 가이던스는 BIS 자기자본비율 10.0%, Tier I 비율 7.0%이므로 국민은행은 Tier I 기준으로 약 3.4%, 금액기준으로는 5.1조원 가량의 잉여자본을 소모한다고 하더라도 현 자본구조에 크게 무리는 없는 편이다. 따라서 주식매수청구권 행사를 위한 금액을 차감하더라도 주가 부양을 위해 상당한 규모의 자금을 사용할 수 있을 것으로 추정된다. 금번 지주사 전환 성패 여부는 국민은행에게 큰 의미가 있다. 만약 이번 지주사 전환이 실패하게 될 경우에는 향후 은행 M&A에 참여시 금번 실패가 치명적인 오류로 남을 수 있기 때문이다. 기껏 선출해 놓은 KB 금융지주사 회장도 물거품이 될 것이고 국내외 투자자들의 국민은행에 대한 신뢰도는 급격히 떨어지게 된다. 그래서 국민은행에게 이번 지주사 전환 성공 여부는 그만큼 절실하다. 우리가 국민은행의 고강도 대응을 예상하는 이유이다.

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