풀무원(017810) - 두부 장사에서 종합 식품 기업으로 변모...대신증권 - 투자의견 : Buy(매수, 상향) - 목표주가 : 44,300원 * 음식료 서비스 전반을 제공하는 식품 종합 기업 풀무원은 두부,콩나물,생면 등의 음식료품 판매와 더불어 단체급식, 식자재 유통, 냉동 물류 등의 종합적인 식품 서비스를 제공하는 종합 식품 기업으로 변모하고 있다. 자회사인 ECMD(단체급식), 푸드머스(식자재유통), 엑소프레쉬물류(냉동물류), 풀무원 Wildwood(해외자회사) 등이 다양한 식품 서비스를 제공하며 음식료 종합 서비스를 제공하고 있다. 그러나, 이러한 자회사들이 각각 독립 법인으로 존재하기 때문에 우리는 풀무원의 다양한 영업 형태를 정확히 이해하지 못하며 ‘두부 장사’로서의 풀무원만을 기억해 왔다. * 자회사의 가치를 정확히 고려한 Valuation만이 풀무원의 진정한 기업 가치 각각의 자회사는 풀무원의 100% 출자 법인으로 존재하므로 우리는 이러한 풀무원의 자회사를 풀무원의 종속 사업부문과 같이 인식해야 할 것으로 생각된다. 따라서, 풀무원의 기업 가치 산정 시 풀무원의 영업적인 가치 이외에 자회사들의 가치를 정확히 고려해야 할 것으로 판단된다. * 영업 전망 – 두부 가격 인상, 자동화 시스템, 경쟁사 영업부진으로 수익성 개선 ①풀무원은 지난 1월 주력 제품인 두부 ASP를 7.7% 인상하였다. 이로 인해 매출액은 전년 대비 6.6% 증가할 것으로 예상된다. 또한, ②자동화 시스템의 음성두부공장의 완공으로 원가율은 06년 대비 0.6%p(05년 대비 4.1%p)가량 개선될 것으로 전망된다. ③CJ의 06년 영업 부진으로 인한 마케팅 비용 절감 노력은 경쟁사인 풀무원에게 수익성 개선의 기회를 제공할 것으로 기대된다. * 자회사 전망 – 지분법 순이익(지분법 이익-손실) 100% 이상 증가 예상 해외 자회사인 풀무원 Wildwood의 영업 정상화와 ECMD 및 푸드머스의 성장으로 지분법 순이익은 120억원으로 전년 대비 100% 증가할 것으로 예상된다. * 목표가 44,300원, 투자의견 BUY(매수)로 상향 음식료업계 평균 PER 14배에 음식료 업종 Overvaluation(15% 할인), 유동성 부족(10% 할인), 과당 경쟁 리스크(10% 할인) 등의 discount 요인 고려하여 목표주가는 44,300원을 제시하며 투자의견은 BUY(매수)로 상향 조정한다.

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