국민은행(060000) - 외환은행 인수 본계약 체결에 따른 과제 및 전망...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 유지 - 목표주가 : 106,000원 ■ 투자의견 매수와 목표가 106,000원 유지 국민은행은 론스타와 외환은행 지분 인수 본계약을 체결했다. 외환은행의 인수는 궁극적으로 국민은행 주주가치에 긍정적이라는 기존 의견을 유지한다. 합병을 전제로 한다면 국민은행의 2006년 말 추정 BPS는 40,057원으로 인수 전에 비해 약 7.3% 감소하지만, ROE는 국민은행 단독의 경우 20.7%에서 합병시 26.6%로 올라가게 된다. 투자의견 ‘매수’와 목표가 106,000원을 유지한다. 현 주가는 2006년 추정 BPS 대비 1.9배이고, 우리의 목표가는 PBR 2.4배(지속가능 ROE 18.5%, 성장률 6%, 자본비용 11.2%)를 적용한 것이다. 국제적으로도 손색이 없는 경상적 ROA 1.4%의 수익구조를 지닌 국민은행에 대한 관심을 높여야 할 시기이다. 참고로 경상적 ROA 1.4%는 적정 자본레버리지 15배를 적용하면 21.0%의 ROE를 의미한다. ■ 주당 인수가 15,200원, 인수대금 약 6.3~6.9조원 소요 동행은 지난 19일 이사회 결의를 통해 외환은행 인수를 최종 결정하고 본계약을 체결했다. 곧 금감위에 인수 승인 신청서를 제출하고, 공정위에 기업결합 심사를 요청할 것으로 보인다. 최종 합의 내용은 1) 당초보다 200원 낮은 주당 15,200원에 인수, 2) 인수대금은 외환은행 전체 지분의 64.6%를 인수할 경우 6조 3,346억원, 수출입은행의 tag-along option 행사, 총 70.9%를 6조 9,474억원이며, 3) 인수 대금은 자체 자금을 포함하여 컨소시엄 결성을 통해 조달하며, 4) 취득 예정 일자는 주식매수계약상 선행조건을 충족하고 계약체결일로부터 45일 또는 정부승인 절차가 완료된 후 5영업일 후 중에서 늦은 날로 정했다. ■ 최종 인수시까지 해결해야 할 과제 국민은행이 론스타 측에 제시한 최종 인수를 위한 선행조건은 1) 감사원과 검찰 수사 결과 외환은행 인수를 제약하는 요소가 없고, 2) 금감위 승인과 공정거래위원회 기업결합 심사가 종료되어야 하고, 3) 국세청 등 기타 정부의 법적 제한이나 금지 등이 없는 것을 전제로 한 것으로 알려지고 있다. 그 외에도 최종 인수까지는 컨소시엄 결성을 통한 자금조달과 외환은행 노조의 반발 등이 해결해야 할 과제다. ■ 과제 해결과 전망 우리는 금감위, 공정위, 감사원 등의 심의 내지는 감사 결과가 인수에 결정적 영향을 미치지는 않을 것으로 예상한다. 특히 공정위의 독과점 심사 과정에서 외환부문의 시장점유율이 50%가 넘어 경쟁 제한적 요소가 있다는 주장도 있으나, 이는 기업여신 부문에서 파생되는 이익 구성 요소의 하나라고 판단되므로 큰 문제가 되지 않을 전망이다. 자금 조달도 자체 인수 여력이 약 5조원에 육박하고 컨소시엄 참여를 원하는 기관이 많다는 점에서 큰 문제가 없어 보인다. 수출입은행이 tag-along option을 100% 행사할 지 여부도 아직은 미지수이다. 외환은행 노조의 반발도 통상적인 인수 과정에서 발생하는 문제로 국민은행 경영진의 노력 여하에 따라 그 강도를 조절할 수 있을 것으로 보인다. 결국 남은 문제는 론스타의 외환은행 불법 매입 의혹에 대한 검찰 수사 결과이다. 우리는 불법에 대한 확증을 찾기가 쉽지 않을 것으로 예상하고 있지만 의외의 결과가 나올 수도 있다는 점에서 좀 더 지켜볼 문제이다. 앞으로 인수가 지연될 경우 국민은행과 외환은행 노사간의 잡음이 더 확대될 수 있다는 점에서 검찰 수사가 조속히 마무리되기를 기대한다.

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