삼양제넥스 (003940) - EV/EBITDA 1.1배로 저평가...한국투자증권 - 투자의견 : 매수 (신규) - 목표주가 : 81,000원 ■ 6개월 목표주가 81,000원, 투자의견 매수 제시 삼양제넥스의 목표주가 81,000원은 동사의 2005년 추정 EPS에 P/E 9.2배를 적용하여 산출했다. 목표 P/E는 당사의 내수업종 대표주(농심, 하이트맥주, 신세계, 태평양, KT&G)의 목표 P/E 평균인 14.6배에 상대적으로 낮은 수익성, 성장성, ROE 등을 감안하여 30% 할인한 후, 취약한 유동성을 감안하여 10% 추가 할인했다. 동사는 업종 내 Second-tier로서 1) 영업 안정성에 기인한 수익추정의 신뢰성, 2) F&B 유니버스 수준의 영업이익률과 EBITDA 마진, 3) 풍부한 현금(05년 3월말 기준 1,103억원)을 감안했을 때, Top-tier의 목표 P/E를 40% 할인 적용하는 것은 타당하다고 판단된다. 2004년 12월 29일, 두산은 전분당 사업 자회사인 두산CPK 지분 33%를 미국의 세계적 옥수수 가공업체인 Corn Products International (CPI)에 매각했다. 매각가격과 지분율을 역산한 CPI의 EV를 추산해본 결과, P/E 9.7배, EV/EBITDA 5.1배 수준에서 딜이 체결되었다. 삼양제넥스는 CPI와 외형은 비슷하나 수익성 및 ROE가 소폭 높다. 이를 감안하면, 삼양제넥스의 현재 Valuation은 매우 낮다고 판단된다. ■ 투자 포인트 세가지 첫째, Valuation이 매력적이다. 동사는 현재 2005년 추정실적 기준 P/E 5.7배, EV/EBITDA 1.1배, P/B 0.6배에 거래되고 있다. 특히, 현금이 풍부해 EV/EBITDA가 한국투자증권 F&B 유니버스 평균 6.9배보다 현저히 낮다. 둘째, 하반기 이후 본격적인 수익 개선이 전망된다. 국제옥수수가격이 지난해 9월을 정점으로 빠른 속도로 하락하고 있다. 국제옥수수가격 및 원달러 환율 하락으로 매출원가율이 전년의 79.9%에서 1분기에 77.2%로 하락했고, 상반기 하락한 원재료가 하반기 제조에 투입되어 하반기 수익 개선효과는 더욱 클 것으로 예상된다. 2005년 매출원가율은 76.3%로 전년대비 3.6%P 하락할 것으로 추정된다. 외형은 금년 4월 전분 및 전분당 가격인하로 2% 감소하나 원가율 하락에 힘입어 영업이익과 경상이익은 전년대비 각각 27.7%, 20.3% 증가할 전망이다. 셋째, 풍부한 현금을 보유하여 M&A 및 신규 사업 진출 가능성이 높다. 동사는 2000년 순현금 구조로 전환한 이후 현금이 누적되어 금년 1분기 기준 1,103억원의 현금성 자산을 보유하고 있다. 세후순영업이익(NOPLAT)이 향후 180억원 이상 발생할 것으로 전망되고, 감가상각비와 CAPEX는 거의 동일한 수준으로 현금 지출이 상쇄되며, 재고에 따라 운전자본 증감은 일정하지 않으나 향후 지속적인 Free cash flow가 창출될 것이다. 규모의 경제를 증대하기 위해 경쟁업체 인수, 혹은 관련 식품 산업으로 진출할 가능성이 높고, 과거 제넥솔 등 항암치료제 개발에 주력했던 점을 미루어 볼 때 바이오 및 의학산업으로의 진출 가능성도 높아 보인다. 또한, 배당성향 상승 가능성도 높다. ■ 투자 리스크 세가지 첫째, 국제옥수수가격의 예측이 어려워 매출 및 수익성 추정이 쉽지 않다. 단, 전분 및 전분당 산업은 4사 과점체제로 원재료가격 상승을 전분 및 전분당 가격에 전가하기 용이해 원재료가격 변동에 의한 수익변동은 제한적이라고 판단된다. 둘째, 최근 중국산 저가 전분 및 전분당 수입이 급증하여 가격인하에 영향을 미칠 수 있어 보인다. 셋째, 유동성이 취약하다. 대주주 및 특수관계인 지분 40.9%, 자사주 18.6% 등 미유통물량이 59.5%이며, 외국인 지분율은 25.4%이다. 대주주 및 특수관계인 지분율이 높은 편인데다, 6개월 일평균 거래량이 8,664주에 불과하다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.

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