[브리핑] 삼성테크윈 (012450) - 고진감래(苦盡甘來), 날씬한 미인으로 재탄생...현대증권

삼성테크윈 (012450) - 고진감래(苦盡甘來), 날씬한 미인으로 재탄생...현대증권

- 투자의견 : BUY(initiate)
- 적정주가 : 11,000 원

2005년 순이익은 전년 대비 221% 증가한 828억원이 될 전망. 이러한 순이익의 대폭 개선은 1) 1분기를 저점으로 동사의 핵심사업부인 광디지털사업부의 이익 개선이 가시화되고 있고, 2) 이자비용, 무형자산 관련손실 등 고질적인 영업외비용이 3년간의 클린화작업으로 대폭 줄 전망이기 때문. 또한 Valuation 측면에서 현재 주가는 PBR 1.0배, EV/EBITDA 5.8배로 과거 저점 수준에서 거래되고 있어 현재가 매수 적기라고 판단됨. 적정주가는 11,000원을 제시함.

▷ 디지털카메라, 삼성전자를 배운다
디지털카메라(DSC)는 전체 매출의 20% 이상을 차지하는 핵심 제품. DSC는 작년 3, 4분기에 취약한 가격 경쟁력으로 인해 적자 전환되었으나 올해 1분기에는 디자인이 강화된 신모델의 적시 출시로 흑자 전환됨.

DSC의 경쟁력 강화는 1) 디자인, 2) 브랜드 인지도(유통망), 3) 성능 등 핵심요소에서 삼성전자(005930, BUY) 의 측면지원 및 협력체제가 더욱 강화되고 있고 신모델의 적시 출시로 ASP가 유지되고 있기 때문. 이러한 경쟁력 강화는 성숙단계에 진입한 DSC 시장에서 선전할 수 있는 토대를 마련함. 올해 DSC 매출액은 전년 대비 18% 증가한 4,631억원에 예상되며 100억원의 이익 개선이 기대됨.

▷ 카메라폰의 고급화는 기회 요소
카메라모듈은 전체 매출의 12%를 차지하는 제품. 동사는 CMOS와 CCD 기반의 카메라 모듈을 모두 생산할 수 있는 업체로서, 카메라폰이 고화소화되면서 고화소에 유리한 CCD탑재가 부각되고 있으며 CCD에 강점에 있는 동사에게 기회요소로 작용하고 있음.

삼성전자의 향후 주력 모델인 E720, D600, Z500모델에 모두 동사의 제품이 채택되면서 삼성전자의 메가급 제품 비중이 증가할수록 동사의 입지가 더욱 강화되고 있음. 또한 지속적인 카메라모듈 가격 하락에도 불구하고 1) 제품믹스의 개선, 2) 핵심원재료인 이미지센서로의 가격 전가, 3) 물량 증가로 인해 견조한 수익성을 유지하고 있음. 올해 카메라모듈 매출액은 전년 대비 35% 증가한 2,488억원이 예상됨.

▷ 영업외측면, 3년간의 다이어트가 결실을 볼 때
그동안 동사의 고질적인 문제점은 1) 높은 차입금으로 인한 이자비용 과다, 2) 무형자산의 과다계상으로 인한 무형자산감액손실 부담, 3) 무수익성 사업의 철수에 따른 유형자산 관련 손실 등임.
동사는 이 부분에 대한 문제점을 인식하고 3년 동안 클린화 과정을 진행해왔으며 올해부터는 그러한 성과가 결실을 보기 시작할 때. 이러한 세부문의 비용이 2003년, 2004년에 각각 1,068억원, 1,173억원에 달했으나 올해는 784억원, 2006년에는 176억원으로 크게 감소할 전망.

또한 2004년에 감가상각기간 변경을 통해 일시적으로 증가한 감가상각비 287억원을 지난 4분기에 모두 반영하여 올해는 감가상각비가 크게 줄어들 전망. 이러한 영업외측면의 개선은 영업측면과 더불어 동사의 순이익을 2005년 222%, 2006년 84% 증가시키는 원동력이 될 전망.

▷ 매수 적기, 적정주가 11,000원
동사의 사업부는 크게 정공사업부(광디지털시스템, 반도체부품, 반도체장비), 파워시스템(엔진, 방산), 특수사업부(자주포 등 방산)로 나뉘는데 사업부의 성격이 서로 다르기 때문에 이를 차별적으로 반영할 필요가 있음. 또한 PER 보다는 EV/EBITDA 방법이 더욱 타당한데 1) 감가상각 기준 변경 및 보수적인 무형자산 상각에 따른 효과 감안, 2) 영업외변수가 너무 많은 상황에서 영업상황 개선에 더욱 초점을 맞출 필요가 있고, 3) 추정의 신뢰성 측면을 감안할 필요가 있기 때문임.

Sum of Parts 방식을 통한 적정주가는 11,000원으로 산출되며 이를 EV/EBITDA로 환산시 6.7배에 해당돼 과거 3년 평균 EV/EBITDA 에 6.8배에 비해 낮아 부담이 없는 수준. 2005년 EV/EBITDA와 PBR은 각각 5.8배, 1.0배로 과거 저점 수준에 근접해 있어 하락리스크는 극히 제한적이어서 현재가 매수 적기로 판단됨.

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