[브리핑] 현대건설(000720) - 3분기 Preview : 수익성 개선보다 성장성에 초점...대신증권

현대건설(000720) - 3분기 Preview : 수익성 개선보다 성장성에 초점...대신증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 82,500원 (69,300원에서 상향) * 시장컨센서스에 부합하는 3분기 실적 예상 대신증권 리서치센터는 현대건설의 3분기 실적을 매출액 2,124십억원, 영업이익 142십억원으로 예상하고 있다. 각각 전년대비 17.4%, 15.8% 증가할 것으로 전망된다. 동사의 3분기 실적은 건설사의 일반적인 계절성과는 다를 것으로 전망된다. YoY로는 매출액 및 영업이익이 증가할 것으로 전망되는 반면 QoQ로는 감소할 것으로 예상된다. 그 이유는 1) 해외부문의 매출 기여도가 높아지고 있기 때문에 계절성이 두드러지지 않게 되었고, 2) 환율효과로 인해 매출 감소효과가 나타날 전망이며, 3) 공공부문의 기성이 상반기에 집중됨에 따라 토목 매출이 전기대비 정체될 것으로 전망되기 때문이다. * 수익성 개선보다 매출 성장에 초점 09년 1분기 현대건설이 전 공종에 걸쳐 실행 원가율을 조정했기 때문에 일시적으로 원가율이 상승했고, 2분기부터 정상적인 원가율 수준(국내 90.0%, 해외 92.0%)으로 회귀하고 있다고 판단된다 하지만 현대건설의 수익성 개선 속도는 빠르지 않을 것으로 전망된다. 해외부문의 경우 경쟁사와 비교하여 기존 수주잔고의 예정 원가율이 높기 때문에 92% 선의 원가율로 안정화될 전망이다. 09년 상반기 이후 해외부문의 수익성 개선을 위해 신규수주의 목표 원가율을 2%p 정도 낮추었지만 수익성 개선 효과는 2011년 이후에나 가능할 것으로 전망된다. 국내부문의 경우 주택부문 매출 비중(건축 부문 포함 31.3% 예상)이 상대적으로 낮고, 토목을 포함한 공공부문의 매출 비중이 증가하고 있기 때문에 수익성 개선은 지연될 것으로 전망된다. 하지만 동사의 최대 장점은 타사와 비교할 수 있는 높은 외형 성장에 있기 때문에 수익성 개선이 지연된다고 하더라도 절대적인 이익 규모는 증가할 것으로 전망된다. * 신규수주 급증세 지속으로 2위 그룹과의 격차가 커질 전망 현대건설의 투자포인트는 신규수주 급증세가 지속될 것이라는 점이다. 건설사들이 Cash flow 경영을 통해 위기 관리에 중점을 두고 있는 반면 동사는 공격적으로 신규수주를 증가시킬 수 있는 여건이 마련되어 있다. 주택 부문에 있어 역설적으로 현 시점부터 PF를 증가시킬 수 있는 건설사가 주택 분양을 빠른 시일 내에 늘릴 수 있다. 현대건설은 수도권 PF 사업장의 인수를 통해 양호한 사업지의 주택 분양을 증가시킬 수 있을 전망이다. 또한 워크아웃 이후 수도권 재개발/재건축 시장에서 경쟁력이 낮았던 현대건설이 2009년 3분기까지 누적 재개발/재건축 수주가 1위(09.10.12 건설경제신문)라는 점이 의미하는 바는 크다고 판단된다. 현대건설의 낮은 수익성은 주택 부문의 매출이 증가하면서 점차 개선될 것으로 전망되는 바 주택 부문의 신규수주 증가는 동사의 외형 뿐만 아니라 수익성 개선에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. * 09.4Q~10.1Q 동사의 해외수주 경쟁력을 확인할 시기 09년 4분기부터 2010년 1분기까지 지난 1년간 지연되던 중동 플랜트 물량의 발주가 몰릴 것이라는 것은 주지의 사실이다. 플랜트 EPC 능력을 보유한 건설사는 2010년 상반기까지 최종 낙찰자를 선정하게될 현장에 최소 100억불 이상의 공사에 입찰하고 있다. 현대건설 또한 예외는 아니다. 최종 낙찰자는 결국 최저가 입찰자로 결정날 가능성이 높기 때문에 현대건설의 수주 경쟁력은 09년 상반기에 비해 다소 떨어져있을 가능성이 높은 것으로 판단된다. 동사가 하반기부터 해외수주 목표 원가율을 2% 정도 상향 조정했기 때문이다. 그럼에도 불구하고 대체로 원가율이 높은 공사를 수행했던 현대건설이 목표 수익률을 높인 상황에서 정유 및 가스 플랜트를 수주한다면 성장성과 수익성이라는 두마리 토끼를 동시에 잡을 수 있을 것으로 판단된다. 또한 동사의 가격 경쟁력이 극대화되는 송배전 및 발전 시설에 대한 발주 물량도 증가할 전망이기 때문에 해외 신규수주 모멘텀이 지속될 가능성이 높다고 판단된다. * 현대건설에 주가 프리미엄이 가능한 이유 아직 먼 이야기로 보이는 현대건설의 매각 관련 프리미엄은 별도로 하고 동사 주가에 프리미엄요소는 여전히 남아있는 것으로 판단된다. 1) 서산 간척지 보유를 통한 프리미엄 : 기업도시에 대한 사업성 검토가 길어지며서 지연되고 있는 서산 간척지의 토지가치는 여전히 현대건설 주가의 프리미엄 요소라고 판단된다. 상반기 현재 서산 간척지의 장부가치는 현대도시개발(SPC)의 자산가치 2,293억원 (총자산가치 345십억원 ? 현금출자 115십억원)와 토지가치 138십억원(공시지가 246십억원)을 합산한 368십억원에 불과하다. 대신증권 리서치센터가 평가하기에는 동사 및 계열사가 보유한 서산 간척지의 가치는 3,014십억원을 상회하는 것으로 판단된다. 따라서 동사의 주당가치에 프리미엄 요인은 약 23,700원인 것으로 추정된다. 2) 독보적 1위로의 성장 가능성 : 상기한 바와 같이 동사의 수주 증가율은 경쟁사와 비교 불가능할 것으로 전망된다. 따라서 2위 그룹과의 매출액 격차는 시간이 갈수록 벌어질 것으로 전망된다. Leading company로서의 주가 프리미엄도 충분히 가능하다고 판단된다. * 투자의견 매수 유지, 목표주가 82,500원으로 19.1% 상향 조정 동사에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 69,300원에서 82,500원으로 상향 조정한다. 투자의견을 매수로 유지하는 것은 1) 수익성 개선 속도는 느리겠지만, 수주 증가를 통한 외형 성장으로 절대적인 이익 규모는 꾸준히 증가할 것으로 전망되고, 2) M&A 프리미엄을 고려하지 않더라도 서산 토지 및 Leading company로서의 주가 프리미엄이 가능하다고 판단되기 때문이다. 목표주가 82,500원은 09년 예상 EBITDA 590십억원에 대형 건설사 Target multiples 8.6배를 감안한 사업가치 5,073십억원과 자산가치(관계사 가치 및 서산 토지가치에 순차입금 차감) 4,063십억원을 합산한 9,136십억원을 통해 산출하였다.