[브리핑] [정유산업] 3Q08 earnings preview: 2Q08이전으로의 회귀...삼성증권

[정유산업] 3Q08 earnings preview: 2Q08이전으로의 회귀...삼성증권 - 투자의견 : OVERWEIGHT 등·경유의 약세와 B-C유의 강세전환으로 70달러/배럴까지 상승했던 Hydro cracker의 spread는 최근 20달러/배럴 대 수준으로 하락하여 2분기 이전의 수준으로 회귀한 상태. 반면 2분기 -3달러/배럴 수준까지 하락하였던 simple spread는 9월 중 일일 기준 한때 4달러/배럴을 넘는 강세로 전환. 한편 한때 10달러/배럴 이하로 이상 급락하였던 RFCC crack spread 역시 2개월만에 20달러/배럴 전후 수준으로 회복. 결국 3분기 전반적인 시황은 CDU의 규모가 크고 신규 RFCC를 가동한 SK에너지에 상대적으로 유리한 시황이었음. SK에너지의 2008년 3분기 매출액은 15.6조원, 영업이익은 5,127억원을 기록할 전망. 이는 전년동기 대비 영업이익이 22.5% 개선된 것이며, 여타 정유사와 달리 2분기 수준에도 크게 미달하지 않는 실적임. 반면 S-OIL과 GS의 3분기 실적은 전분기 대비해서는 큰 폭의 실적 감소가 불가피. S-OIL과 GS의 3분기 영업이익은 전분기 대비 각각 49.7%, 67.5% 감소할 것으로 예상됨. 2008년 3분기 실적이 대체로 부진함에 따라 국내 정유업체 및 관련 지주회사인 GS의 실적을 하향조정하고 S-OIL과 GS의 목표주가 역시 각각 80,000원, 43,000원으로 하향조정함.(SK에너지는 9/10일 138,000원으로 기조정) 그러나 SK에너지와 GS의 경우 2008년 초 이후 40% 이상의 충분한 주가하락을 경험. 특히 SK에너지의 경우 대부분의 valuation 지표가 아시아 평균과 비교할 때 크게 저평가되어 있는 상태. P/E의 경우 2008년 대규모 외환관련 손실 때문에 아시아 평균을 소폭 상회하나, 당사의 추정 대로 2009년 중 원/달러 환율이 1,000원 중반 수준(당사 macro 가정: 원/달러(기말) 1,050원/달러)으로 하락할 경우 P/E multiple은 3.5배 수준으로 하락하게 됨. 한가지 더 감안할 것은 SK에너지 E&P자산의 가치를 고려해서 이를 총 기업가치에서 제거한 후 여타 순수 석유 및 연관사업(하류사업부문, 정유/화학/윤활유사업)만을 평가할 때 수정 EV/EBITDA는 아시아 평균을 크게 하회하는 1.3배~2.5배 수준에 불과. SK에너지에 대해 집중해야 하는지를 충분히 설명해주는 참고 사항. SK에너지를 정유산업 top pick으로 유지함.