[브리핑] SK텔레콤(017670) - China unicom 지분인수에 대한 판단...동양증권

SK텔레콤(017670) - China unicom 지분인수에 대한 판단...동양증권 전일 뉴스에 의하면, SK텔레콤은 중국 이동통신 시장 진출을 위해 China unicom의 전환사채(전환시 약 10%의 지분 수준)를 약 1조원에 인수하기로 결정하였으며, SK텔레콤 이사회의 결정과정만 남은 것으로 알려졌다 SK텔레콤의 China unicom 투자는 전적으로 성장 고민을 해결하기 위한 과정에서 나온 결정으로 판단된다. 포화된 국내 시장에서의 성장 한계에 직면한 상황에서 여전히 성장성을 추구할 수 있는 중국 통신 시장의 잠재력을 100% 활용할 수 있을 뿐 아니라, 일거에 가입자 기반을 늘일 수 있는 절호의 기회이기 때문이다 그럼에도 불구하고, 우리가 우려하는 바는 다음과 같다. 첫째 과연 China unicom에 대한 투자 총액이 1조원에서 끝이 날 수 있는가에 대한 의문이다. 과거 해외 투자 사례에서 확인할 수 있듯이, SK텔레콤은 해외 투자에 있어 경영권 확보를 중시한다는 점에서 향후 China unicom에 대한 추가 투자는 충분히 발생할 수 있다는 판단이다. 여기서 발생할 수 있는 일차적인 우려는 SK텔레콤이 China unicom에 발을 담금으로써, 향후 몇 년간은 배당 증가에 대한 기대를 가져가기 어려워 질 수 있다는 점이다. 연간 1.3조원(배당 후)의 FCF를 창출하고 있다고 하더라도, China unicom 지분의 약 40%를 취득하기 위해서는 3~4년 정도의 FCF를 모두 쏟아 부어야 하기 때문이다. 둘째 과연 중국 정부가 제 2 이동통신 사업자인, 그리고 충분히 수익을 잘 내고 있는 China unicom을 해외 기업에 쉽게 넘기겠냐는 의문이 수반된다는 점이다. 이는 중국 정부의 통신 기업 구조조정 안과 연계해서 판단할 필요가 있다. 3G 사업자 선정과 사업 과정에서 나타날 수 있는 소모적인 경쟁을 최소화하기 위해 중국 정부는 통신 기업에 대한 구조조정을 추진하는 것으로 알려져 있으며, 이 과정에서 China unicom의 GSM과 CDMA 분리 가능성도 제기되고 있기 때문이다. 따라서 China unicom의 GSM과 CDMA를 분리했을 경우에 나타날 수 있는 CDMA 사업부문에 대한 매각 가능성과 금번 SK텔레콤의 지분 투자는 상당히 깊은 관계를 내포하고 있다는 판단이다. 전세계 최고의 CDMA 운영 노하우를 보유하고 있으면서, 성장을 원하는 SK텔레콤과 China unicom의 CDMA 사업 매각을 원하는 중국 정부의 이해관계는 상당 부문 맞아 떨어질 수 있기 때문이다. 문제는 China unicom의 CDMA 부문의 성장성은 정체되고 있고, 수익성 역시 우려할 만한 수준에 놓여 있다는 점이다. 다음 표에서 확인할 수 있듯이 China unicom의 GSM과 CDMA 수익성은 상당한 차이를 보여주고 있다. 특히 Lease 비용을 고려하지 않은 CDMA 부문의 실질 EBITDA는 2005년 기준 -211억원에 불과해 Cash flow 창출 구조가 상당히 불안하다. 더군다나 China unicom은 CDMA 네트워크를 보유하고 있는 것이 아니라, Unicom New Horizon에서 lease하는 형태로 네트워크를 운용하고 있다. 특히 매년 계약을 하는 형태로 진행되는 lease 요율이 2003년 20%에서, 2004년 26%, 2005년 29%, 2006년 30%로 상승하고 있어, CDMA 사업의 수익성에 상당한 부담을 주고 있다. 향후 SK텔레콤이 CDMA 부문을 인수한다면 가장 우려로 남을 수 있는 부분이다. 최적의 성장 대안으로 평가할 수 있음에도 불구하고, China unicom 지분 투자 건은 단기적으로나 중기적으로 동사의 주가에 부담을 줄 수 있는 사안으로 판단된다. 단기적으로는 최근 ‘가치주’라는 컨셉이 부각되면서 상대적인 outperform을 시현했으나, 중국 투자 건을 통해 그 의미가 크게 퇴색될 가능성이 높아보인다는 점에서 주가에 부담을 줄 수 있는 요인이 될 수 있는 것으로 판단된다. 또한 추가 투자 가능성과 중국 통신시장 구조조정 과정에서 나타날 수 있는 사업 불확실성 등이 중기적인 관점에서 출현할 수 있는 문제이다.